国の債務管理に関する研究会（第７回）議事要旨

まず、理財局より「『議論の整理』を受けた今後の検討の方向性」（資料１）について、説明が行われた。

▶理財局からの説明概要は以下のとおり。

次に、日本銀行の服部審議役より、「最近の金融政策について」（資料４）について説明が行われた。続いて、日本経済研究センター左三川金融研究室長より、「今後の国債保有構造の見通し」（資料５）について説明が行われた。その後、意見交換が行われた。

▶　メンバーからの意見の概要は以下のとおり。
・　変動利付国債や非営利法人等のニーズを踏まえた商品性の国債について検討しているとのことだが、非営利法人の国債買入額は資金循環統計だけでは捉えられないものもあるだろう。そうした国債へのニーズはこれと比較してどの程度の規模感なのか、定量的な情報を概観として把握しておくとよいのではないか。

・　個人投資家の国債保有促進に関して、投資家にとって魅力的な商品であれば「金利ある世界」において購入ニーズが高まると考えている。NISAで公社債投信を非課税にするというのも１つのやり方だろう。

・　非営利法人等の国債保有を促進する上では、換金性があり、加えて将来のインフレにも対応できる商品であればニーズがあると見込まれており、そうしたニーズも踏まえ、準備を進めていくことも考えられるのではないか。

・　「金利のある世界」になって、国内よりも海外勢からの注目度の上昇のほうが大きいと感じており、海外に対する説明やIRにも力を入れていく必要がある。

・　「市場の流動性・機能度の維持・向上」という点について、量的・質的金融緩和の下で裁定取引が十分に働いたかどうかという観点から、国債流通市場の機能度について、改めて検証する必要があるのではないか。

・　ストックの年限構成がどのように変化していくかという点も重要。足下における民間の国債保有余力を考えることも重要だが、今後10年、20年という期間を見据えたときに国全体の国債消化能力がどう変容していくか、マクロ的・長期的な視点で考えていくことも大事であると思う。

・　国債の年限構成によって財政状況の判断が変わりうると認識している。年限構成により国債の消化余力が大きく異なると、財政に対する見方も大きく変わって来るのではないか。

・　長期金利の形成経路は大きく政策金利の将来期待とリスクプレミアムに分けられる。リスクプレミアムについて、需給以外の要因、例えばインフレの不確実性や地震等のショックなどがどう作用するかを検討することは債務管理政策においても重要。デュレーション・リスクの変化や将来金利のボラティリティが、どれくらいリスクプレミアムに効いてくるのかという点なども、考えてみてもよいのではないか。

・　左三川氏からの説明においては、銀行の国債買入余力について約116兆円との試算を示していただいたが、こうした定量的なイメージを持っておくことは非常に重要。なお、今回は預金取扱機関（銀行）に主に焦点をあてたが、国債買入余力については、銀行以外の投資家主体について考えることも重要。

・　左三川氏の試算においては、日銀の国債保有減少分がそのまま民間金融機関にシフトするという前提を置いている。実際は、需給が相対的に緩和する中で長期金利が上昇し、それにより投資家の需要が喚起されるという連続的な過程となるはずであり、今後の各主体の国債消化余力を検討する上では、イールドカーブの形状も考慮に入れることが必要と考える。

・　国債消化という観点では、IRRBB規制による制約もあるが、レバレッジ比率規制による制約の方が厳しい条件となり得るケースもある。左三川氏の資料12ページに示されているとおり、仮に規制の特例がある日銀当座預金から資金を出して全て国債に振り替えた場合、レバレッジ比率が大きく低下してしまう。
 
・　コロナ禍以降の金利上昇局面において、大手銀行が1年以下、地銀が長期の国債保有を増やしてきたが保有量は従前に比べて少ない。環境がデフレからインフレへ変わり、金利先高観がある中では、有価証券含み損に対する懸念が生じ得るため、預金取扱金融機関による国債保有の制約になっている可能性が高い。

・　預金が流動性預金から定期性預金に移るという銀行内のシフトに加え、銀行業界全体、あるいは他の金融商品との間での資金の動きが生じ得るが、その際、ネット銀行は資金の大きな受け皿として考えられる。金融業界全体における預金のシフトを捉えることも重要。

・　IRRBB規制への対応にあたって、実務においては、円債（円金利）だけでなく、外債、貸出、コア預金等、BSに内在する金利リスク全体が対象となっている。その中で、コア預金は金利感応度が低い預金を抽出して認定しており、金利上昇時に流動性預金から定期性預金にシフトする前提にはなっていない。但し、環境がデフレからインフレに変わっており、前提が変化しているため、今後コア預金の動向に影響が出てくると、国債の保有状況についても影響が生じる可能性がある。