国の債務管理の在り方に関する懇談会(第51回)議事要旨

次に、理財局より、「国債管理政策の現状」(資料２(PDF:1867KB))について説明が行われた。その後、自由に意見交換が行われた。

▶　当局からの説明概要は以下の通り。

（基本的な考え方）

・ 確実・円滑な国債発行と中長期的な調達コストの抑制のため市場ニーズに即した発行を行っていく必要があるが、今後も100兆円を大きく上回る国債の発行が継続的に見込まれるため、機会主義的な発行よりは、中長期的な需要動向を見極め、安定的な発行を行っていくことが、結果的にコストの抑制や円滑な発行につながってくると考えている。

（国債発行の状況と今後の見通し）

・ 新発債の減少に加えて、平均償還年限の長期化の取り組みが進み、借換債の発行額は国債残高が増加する中で減少しており、国債発行総額は減少傾向にあり、足元150兆円を切るところまで減少。この間、短期債や中期債を減額し、超長期債を増額してきた。発行から償還を引いたネット発行額については、超長期債は20兆円を上回る一方で、中長期債はマイナスとなっており、ストックの平均償還年限の長期化が進んでおり、国際的に見ても、日本の平均償還年限はイギリスを除くと最も長くなっている。

・ 借換債の発行額の将来推計は、年によって若干の上下動はあるものの、今後10年間はほぼ横ばいの金額となっている。銘柄別ネット発行額は、超長期ゾーンは引き続きプラスで推移していく見込みであるのに対し、それ以外の部分については横ばいからマイナスで推移するため、今後もしばらくはストックの平均償還年限の長期化が続く見込みである。

（投資家動向）

・ 銀行の国債保有額は、日本銀行の量的・質的緩和が始まってから減少傾向にあるが、足元は担保需要等もあり、減少のテンポは緩やかになっている。一方、日本銀行への当座預金残高はこの間も増え続けているため、今後国債への潜在的な投資余力は残っている。

・ 生命保険会社の投資動向について、保有残高自体は平成20年から24年にかけては増加傾向にあり、超長期ゾーンの保有残高も増えてきたが、平成25年以降はほぼ横ばいの動きとなっており、この間、外国債券の買いが増加している。この背景には、低金利下で負債とのマッチングを進めると逆ざやが固定化されてしまうという事情もあるため、今後、金利の動き次第では、投資動向も変わり得るところ。

・ 生命保険会社の保険料収入の推移は、緩やかな上昇からやや横ばい程度の傾向が続いており、分野で見ると、第三分野（がん保険、医療保険）の割合が増加している構造となっている。また、今後の人口構成の変化によって、保険料収入の減少や新たな保険ニーズ出現の可能性が指摘されている。保険ニーズが変わってくると、当然、運用サイドのスタイルも変わってくるため、今後も保険の負債の金額、量の両面でどのように変化していくのかというところを注視していく必要がある。

・ 保険会社の国際的な規制に関しては、2025年の導入に向けて現在議論が進んでおり、同時に、国内規制についても、今年の６月に金融庁において有識者会議が立ち上がり、議論が始まったところ。規制の中身や導入時期に応じて、また、規制対応の前後で、国債へのニーズも変わってくると予想されるため、こうした動きも見ながら今後の国債発行を考えていく必要がある。

・ 投資家の運用原資とデュレーションの推移において、日本とアメリカを比較すると、日本はかなり間接金融のウエイトが高く、特に銀行部門でのウエイトが高くなっている。今後、国債の発行を中長期的に考える上では、この運用原資の動きが効いてくる局面が出てくると思われるため、この動き自体もしっかりとフォローしていく必要がある。

（国債市場の流動性の状況）

・ 日本国債の取引高と回転率は昨年の後半から幾分改善している。日本銀行の債券市場サーベイによると、債券市場の機能度は、足元の金利状況もあり、改善は足踏み状態である。他方で、GC-SCスプレッドや国債供給の落札額は、今年に入ってから落ち着いた推移になっており、個別需給の銘柄の不均衡といったミクロの流動性は大きく改善していると言える。

・ 流動性供給入札は、個別銘柄の需給の不均衡を改善するために行っているところ。入札額は、リーマンショック後の国債増発への対応と日本銀行の量的・質的緩和実施の２つの時期で増額してきた。足元では、国債発行総額は減少に転じ、日本銀行の国債買入も減少してきていることを踏まえると、今後の国債の発行額を考える上で、これまでカレント債を減額してきたが、流動性供給入札の発行額についても議論をしていく必要がある。

（適切な債務管理の推進）

・ コスト・アット・リスク分析について、足元のイールドカーブに基づき、将来のコストとリスクを試算すると、足元の金利の低下、ボラティリティの低下によって、コストとリスクともに前回試算よりも減少する結果となっている。また、機械的な金利パターンを前提に利払費率への影響を試算すると、イールドカーブの形状によって、利払費率への影響も変わりうる。

・ 借換債の発行額の将来推計について、平成25年度に行った試算では、10年間で約30兆円増える見通しになっており、当時は借換債の伸びを抑制する観点からフローの平均償還年限の長期化を目標に掲げて取り組んでいた。その成果もあって、今回の試算では借換債の推移はほぼ横ばいとなっており、当時の長期化のメリットは足元では薄れてきている。また、３年前の在り方懇において、それまで掲げていたフローの平均償還年限の長期化という目標を転換し、投資家の中長期的な需要を踏まえ、柔軟に毎年の発行計画を検討した方が良いのではないかということを議論いただいたところ。

・ 前倒債は、ここ２年間、当初計画で一定額を活用してカレンダーベース市中発行額を抑制してきたが、実績を見ると昨年度も増加となってしまった。今年度も、足元のマイナス金利下でカレンダーベース市中発行額の超過収入が兆円単位で上振れする見込みで、また国債発行額の不用も６月時点で1.5兆円生じており、今後の市場環境次第では昨年度と同様にプラスになる可能性もある。

・ 最近の取り組みとして、第Ⅱ非価格競争入札およびカレンダーベース市中発行額の超過収入分について、当初計画段階で実績を踏まえて計上額を増加してきたが、計画と実績の乖離状況に応じた年度途中での発行計画の見直しや、乖離要因となっている仕組みの見直しなど、更なる検討も必要ではないかと考えている。ドイツ、イギリス、フランスは、会計年度前に年間の国債発行計画を作り、年度途中に変更を行っている。

▶　メンバーから出された意見等の概要（当局においてとりまとめ）は以下のとおり。

・ コスト・アット・リスク分析に関し、今後のシナリオを考える上では、マーケットにおけるリスク許容度が一番重要になってくる。銀行の場合だと、コスト・アット・リスク分析に相当するものとしてアーニング・アット・リスク分析があり、資金収益（NII）の変動リスクを見ている。加えて、規制上求められているIRRBB上のいわゆるEVE、時価変動リスクを見ている。通常であれば年限の長い債券ほどEVEのリスクは大きいので、リスクプレミアムは欲しいところではあるが、日銀が買ってくれるという安心感もあって超長期ゾーンのニーズが大きい。

・ 日銀の政策の在り方に関する議論の方向性が１つのポイントだと考えており、そのきっかけとしてリバーサルレートの議論が深まることが１つの材料となるのではないか。マイナス金利の影響は、法人・個人といった主体によって出方が異なっており、個人では、若年層よりも高齢者の方が悪影響が出やすい。今後、高齢化に伴って、その影響が大きくなってくるので、リバーサルレートが時間とともに上がってくると考えられる。また、リバーサルレートそのものにも期間構造があり、日銀総裁の発言等を見ると、超長期ゾーンはその差が小さいという意識があるのだろうと推察される。こうした分析について、より定量的な話が出てくると、議論が深まり、今後が見通しやすくなるのではないか。

・ 中長期的な視点で平均償還年限を考えるには、最適な残存年数について検討することが大切。日本ではストックで見た政府部門の国債保有率が高いので、金利上昇のリスクをかなり政府が負っているという状況。理論上は、超長期ゾーンを出すと、需要が効く中ではイールドカーブがスティープ化していくと考えられるが、今後こうした議論を深めていくのが望ましい。

・ 従来は10年債がベンチマークとなっていたが、20年債に移ってきている印象。一方的に長期化する必要はないが、昨今の低金利環境を踏まえると、市場機能が残るのは長いゾーンしかなくなるという状況も考えられ、このあたりの年限をどうしていくかが重要。そういう意味では、10年債から20年債に重点を移すといった議論の可能性もある。また、20年債のヘッジ機能、先物をどうしていくのかという議論も必要になってくるのではないか。

・ 民間の社債では、50年債あたりが既に何件も出てきていることを考えると、国債に関しても50年債を含めて年限を延ばす可能性があるのか、年限構成自体をどのような形にしていくのかといったことは重要な論点になる。

・ アメリカと比べると、日本は金融機能が残っている部分が非常に少なくなっており、その残っているところをいかに活性化していくかを考えるのも重要。

・ アメリカでは、予算の策定や成立は基本的に議会の所管であり、米財務省が予見可能性のある発行計画を策定するのは困難。一方、日本では、予算の策定も含めて財務省の所掌。国債残高が対GDP比でアメリカの倍ほどになっている我が国においては、国債発行計画に関する予見可能性が極めて重要であり、臨機応変に発行計画を変更することには懸念がある。

・ ただし、中長期的に前倒債の水準を適正化していくことは必要であり、実績を踏まえた第Ⅱ非価格競争入札額の計上や、前倒債の取り崩しを多めに計上することを当初の計画に盛り込むなど、市場の予見可能性をクリアにした上で、前倒債の残高等の適正化を図るべきではないか。

・ 国債管理政策の基本目標を再確認し、そこから来年度という話に結びつけて行く姿勢が一番大事。

・ コスト・アット・リスク分析に関して、そのとおりになるかどうかは別として、政府が現在描いているような成長実現ケースとベースラインケースを中心的な軸に置いて、そこから発生させたコストシミュレーションを行うのは１つの方法。

・ アメリカの国債管理政策の基本目標は、結局のところ四半期ごとの発行計画であり、クオータリー・リファンドをどのように行っていくかということである。その時に、安定的かつ長期的に資金調達ができて、最も安いコストにするために80年代のアメリカが編み出し、その後も採用してきた方法がregular and predictableである。これは、発行年限や発行日時はあまり変えず、マイナーチェンジにとどめることがコストもリスクも良いというものだが、前回会合にてご紹介いただいた将来のシミュレーションも、その範囲内であったと思う。日本でも同様に機会主義的な行動を国債管理政策でとらないということが大事。

・ 市場機能については、そのものの価格、絶対価格でその価値が分かるものではなく、相対価格が重要。金利で言えば長短のイールドスプレッドがどうか等や、国債で言えば、ソブリンリスクを金利のスプレッドで見るということで、相対価格で見ることが大事。日本銀行の国債買入によって、価格形成のゆがみが生じているのは事実だとしても、依然として相対価格を基に内外の市場は機能している。

・ 現在国内ではなかなか融資ビジネスがなく、ドルで調達してドルで海外で融資を増大しなければならない時代であるが、そこに市場機能が生きているかどうかということが大事であり、単にマイナス金利だからということではなく、ドルの調達コストやドルの長短のスプレッドがどうなっているか等、そういうことで日々みんな行動しているということを考える必要があると思う。

・ 超長期債には足元では外国人投資家や地域の金融機関の投資も入ってきているが、外国人投資家は、国内のローカルな通貨で自国国債に投資した場合と、スワップベースで日本国債に投資した場合のどちらがいいかを比べて裁定的に投資しているので、環境が変わると売る側に回る可能性もある。また、地域の金融機関も、規制等の関係によっては売却することも考えられる。そういった意味では、今後超長期セクターでも売りと買いが活性化してくる可能性を秘めている。

・ 円建ての一時払いの貯蓄性の保険が低金利であるため、直近の負債サイドのデュレーションは10年から20年の間にはまっている。20年の金利が0.1％や0.2％という水準だと、商品の組成ができない状況であり、売れ行きはマイナス金利導入以前の数分の１程度であり、足元では20年までのニーズは落ちている。ただし、将来的に金利が上がれば、20年国債のニーズは出てくる。

・ 2025年のICS導入及び、国内における経済価値ベースの規制の導入を考えると、効率的にデュレーションギャップを埋めるには、30年、40年に関する需要は相変わらず続くのではないか。一方で、やはり海外の方が投資機会が多く、マーケットも魅力的であり、こうしたところでリターンをあげていくという投資行動は今後も続くと考えられ、規制の観点からだけで国債のみに投資していくというのは考えにくく、おそらく2025年時点でもギャップが残って、超長期への需要も残っていくと感じている。

・ コスト・アット・リスク分析においては、大きな転換が起きた場合のシナリオも入れることが必要。緩和が続くほど、転換時のショックは大きくなると考えられ、その時に大丈夫なのかというシナリオ分析を行うべき。

・ 外国人の需要が増加し、動きが激しくなる中で、短期のところが出て行ったときに、国内の金融機関がその部分を買いに戻れるかというトランジションも必要。

・ 国債市場だけでなく、色々な金融市場を通じた高齢化に対する影響の分析も大切。

・ 将来推計によると、来年度発行額と再来年度発行額に10兆円程度の差が存在しており、予見可能で安定的かつ円滑な発行、消化という基本目標の観点から、前倒債の活用により発行額の平準化を行う必要がある。こうした国債の安定的な消化のためには、前倒債の減額は、長い視点から徐々に行っていくことが重要。

・ アメリカでは市場機能が働いていて日本では働いていないというのは、誰が考えてもその通りだと思うが、政治的な観点からはアメリカの影響力は明らかに低下しており、その点では日本が果たし得る役割もあるのではないか。

→（理財局から説明）

・ コスト・アット・リスク分析に関しては、今回の議論を踏まえ、さらにどういった分析ができるのかを考えていきたい。

・ 長期化については、足元及び中長期的なニーズがどう変化するかを見極めながら検討する必要がある。なお、先日のＰＤ会合でも現場のＰＤから50年債については明確なニーズがないうちは慎重に考えるべきとの意見もあり、現時点では50年債の検討は行っていない。

・ 年度途中の発行計画の見直しについては、当局側としても、国債発行の予見可能性を確保することは大切だと考えており、その範囲で具体的なところを検討していきたい。

・ これまでは、量的に海外IR活動を充実させてきたところ。今後は、様々な情報を収集・活用し、質的にIR活動を充実させていくことも重要。アメリカなどで取引情報の収集の取組みもなされており、どういったことがしていけるのかも合わせて研究していくことも大事であると認識している。