外国為替等審議会
アジア金融・資本市場専門部会報告書
アジア通貨危機に学ぶ
－短期資金移動のリスクと21世紀型通貨危機－
要 旨
序論－問題意識－
アジア地域はこれまで総じて高い成長を達成してきたが、97年7月タイに端を発した通貨・経済の混乱は瞬く間に近隣諸国に波及した。このアジア通貨危機は、金融・資本市場のグローバル化や巨額の資本移動を背景として生じ、市場参加者の投資環境の評価（パーセプション）の変化が民間資本フローの急激な逆転をもたらし、通貨や株価の急落を招くという特徴を持つため、21世紀型通貨危機とも言われる。
本部会では、通貨危機の原因・背景を分析し、アジア地域が持続可能な成長経路に復帰するための課題、将来の危機に備えてなすべき課題につき、議論し取りまとめを行った。
（注）本報告において「アジア」という場合、北は韓国から南はインドネシアに至る太平洋沿岸の東アジア地域を念頭においている。
第1章 アジア通貨危機の原因と特徴
1．アジア通貨危機の経緯と原因
アジア通貨危機は1つの事象としてくくられることが多いが、発生の背景、要因については必ずしも同一でない面もある。
タイにおいては、金融機関の破たんや投機資金の動きも要因となったが、基本的には、マクロ経済状況の不均衡が持続不可能となり、それが主因となって通貨市場における破たんという結果につながったと見られる。タイの混乱は、インドネシア、マレーシア、フィリピン等の近隣国に波及した。これらの地域については、マクロ経済状況から見る限り通貨・金融市場の混乱が起こる要素は少なく、タイの場合と違いそれ以前に市場において危機の徴候があったわけでもない。にもかかわらず「伝染 （contagion）」が生じた要因としては、市場のパーセプションが、タイ・バーツの大幅下落を受けて一挙に変わったことが指摘されている。韓国については既に国内の産業構造及び金融セクターを巡る諸問題が通貨市場の混乱が発生する以前に噴出していた。こうした状況が信認を急速に低下させ、東南アジアの通貨危機により投資資金の回収可能性に敏感になっていた外国資金が急速に流出するという事態となった。最も深刻な状況となったインドネシアでは、通貨の下落により民間の対外外貨建て債務負担の急増をもたらし、それが対外債務の返済能力に対する市場の不安感を招きルピアの下落をもたらすという悪循環に陥った。インドネシアの場合、政府の政策遂行態度への不信感が要因となったことや、全体像の把握がより困難な企業の外貨建て債務が主たる問題となったことが特色である。
2．今次通貨危機の特徴
（1）為替制度の硬直性：アジアの多くの国では、各国の貿易相手先の実態にかかわらず通貨をドルへ実質リンクしてきたが、今回の危機においてはそのリスクが顕在化した。
（2）短期の資本の急激な流出：金融・資本市場のグローバル化、資本移動の自由化の進展を背景に、市場のパーセプションが変わると一挙に資金フローが逆転し、時としてオーバーシュートする。その際短期の外貨資金への依存度が高い場合、通貨下落による債務負担の増大から実体経済が悪化し自己実現的に通貨危機が深刻化した。
（3）民間部門の債務が問題の中心：アジア通貨危機においては民間部門（銀行・企業）の短期対外借入が問題の中心となった。債権債務関係は基本的には民間当事者間で処理すべきであるが、銀行制度のような公共財的性格を持つものの場合には、公的関与の必要性が生じてきた。
（4）民間金融セクターの脆弱性：各国とも経済成長の過程で、資本移動の自由化を背景に、90年代以降、直接投資に加え短期の海外からの銀行ローンにも大きく依存するようになったが、金融・資本市場の成熟前に自由化が先行し、外的ショックを吸収する余裕が銀行制度に備わっていなかった。
（5）調整政策の内容と社会的弱者への対応：通貨危機が続く中、通貨下落への対応から、緊縮政策を余儀なくされており、成長の急速な鈍化が予想されている。これは倒産の増大、不良債権の拡大、失業者の大量発生をもたらしている。
第2章 アジア通貨・経済混乱が新たに提起した課題
1．なぜ、通貨危機を予知・予防できなかったのか
アジア通貨危機においては、借り手サイドばかりか貸し手サイドの国、国際機関も、短期資金の流出入を十分把握できていなかった。各国の経済状況を分析し、事前に危機を予知しようとする場合には、マクロ経済指標の中でも資本面での指標（特に民間資金の流出入）の把握、分析が重要となっている。早期警戒システムについても、一層の検討が必要である。同時に、新興市場国の経済状況についての正確な情報開示が、市場のパーセプション形成を適正にし、流出入の急激な変化が起きないようにする上で重要である。
地域の各国はそれぞれの経済運営・経済状況に互いにより強い利害関係を有しており、関係する地域の各国が域内サーベイランスを行うことの有用性が高まっている。
資本自由化のメリットにかんがみると、資本移動規制は長期的には撤廃していくことが望ましいが、短期資金の移動が通貨や経済に対し深刻な影響を与えること、銀行や企業の外貨建て対外債務が巨額となれば財務体質を弱くすることにかんがみ、財務健全性維持のための規制（Prudential Regulation）としての資本流入規制を設けておくことも効果的である場合がある。
2．通貨危機への対応における課題
IMFのコンディショナリティーをより各国の実状に即したものとするための柔軟な対応が必要である。特に構造改革については、長期的に必要な改革のアジェンダと喫緊の課題である流動性危機への対応を区別するような弾力性が必要である。
今回の危機においては大量の資金移動が生じ、支援資金も膨大となったため、IMFを補完しながら地域内の諸国や先進国を含む国際的な協力体制の構築が必要不可欠になっている。また、IMFの資金基盤の充実が急務であり、世界銀行（世銀）、ADB等の国際開発金融機関においても、中長期的な構造改革を支援するとの役割と今回の危機に伴う流動性支援を両立する観点から、新たな支援形態の検討や適切なスタッフの充実を行う必要がある。
モラル・ハザードを防ぐために、民間セクター（借り手と貸し手の双方）にも相応の負担を負わせるべきではないかとの問題が提起されている。民間の債権債務問題についても調整役として国際機関が関与する、あるいは問題処理の何らかの一般ルールをあらかじめ検討しておく必要性がある。
通貨危機に見舞われたアジア諸国では、貿易金融が縮小している。今後の経済回復の要となるべき輸出が阻害されないよう、貿易金融を補完する方策を考える必要がある。また、経済危機により影響を受ける社会的弱者への救済措置（社会的セーフティーネット）の手当てが不可欠である。
3．今後何をすべきか
各国の経済実態に即し、国際的な為替市場の変動に対し柔軟に対応できるとともに、域内経済関係の相互依存の状況にかんがみ、域内貿易・投資等の発展に資する安定的な為替制度の検討が必要である。
アジア諸国においては、今後、金融機関の改革による金融仲介機能の強化、また、資本市場の整備、その重要な参加者たる域内投資家の育成が重要である。また、資本の自由化、外資の流入を図っていく際には、金融セクターの発展の規模や強度、その監督・規制体制の整備状況との整合性を勘案しつつ、十分な柔軟性を持ち適切な順序づけのされた形で行っていくことが望ましい。なお、特に直接投資は経営のノウハウ・技術移転等を通じて、経済発展にも大きく寄与する。資本移動の自由化を行っていく場合、直接投資に対する規制は、各国の個別事情を踏まえつつ、可能な限り積極的に撤廃していくことが望ましい。
これまで各国の発展に寄与した制度全てに問題があると考えるのは行きすぎであるが、今回の危機により問題となった金融セクターをはじめとする経済構造の改革に取り組む必要がある。特に、民間セクターの経営や財務の実態の不透明性が問題となっており、これらの改革を推進する必要がある。また、各国の経済成長や得意分野に合わせた産業構造の転換・高度化、そのためのインフラ整備が重要である。ただし、各国における財政面での制約、先進国におけるODA資金の制約が強まっており、民活インフラの推進を含め、インフラ整備及びサービス供給に係る効率性の向上、安定性の確保の両立を目指すことが不可欠である。国際開発金融機関による支援や日本をはじめとする二国間の支援に当たっても、環境問題への配慮は従来以上に重要である。
第3章 アジア通貨危機の教訓を踏まえた提言
1．新興市場経済国への提言
（1）短期資本移動への対応
その国についての投資家の期待を高く、安定的に保つために、健全なマクロ経済運営が重要である。同時に、経済政策の透明性、及び、経済運営や諸経済指標のタイムリーな情報開示が必要である。
短期資本流入が巨額に上る場合は、資本流入に関する健全性維持の観点からの規制（Prudential Regulation）の採用も検討すべきである。また、特定の金融機関、ないしは金融機関全体について、外貨債務が巨額に累積するような場合には、政府は適切なリスク管理措置を採る必要がある。その前提として、海外との資金移動を、民間部門の海外活動も含め監視する体制の整備が望まれる。
対外資本規制の自由化の前に、国内金融・資本市場が厚く、金融機関の財務状態がショックに強いものになっていることが必要である。規制緩和の適切な順序づけが必要である。
長期的な資本の導入の障害を取り除くことも必要である。特に直接投資への規制を可能な範囲内で早期に撤廃することが必要である。また、長期資本を効率的に適切な産業へ供給するための株式市場、長期の公社債市場の整備が必要である。
（2）為替制度の在り方
資本の自由化を進めつつ、国内の金融政策を使う余地を確保するためには、ある時点で為替制度を弾力的なものに変えていく必要がある。アジア諸国にとっては、通貨の過大評価や過小評価を防ぐような伸縮性を保ちつつ、過度の変動を防ぐような弾力的な為替制度が望ましい。具体的には、貿易や経済関係の強さを考慮したウェイトで構成された通貨バスケットへのリンク等が考えられる。
（3）金融セクター等構造問題への対応
金融機関の財務体質を強化し、リスク管理を徹底する必要がある。また、金融監督の強化も必要である。企業についてもリスク管理、特に外貨建て債務の管理が重要である。また、企業金融の側面を中心として、企業の経営姿勢（コーポレート・ガバナンス）の強化が必要となる。また、金融機関や企業の破たん処理手続（破産法等）、預金保険機構を整備する必要がある。
産業構造の高度化、基幹産業の育成による経済成長の持続が危機克服の重要な要素である。そのためにも、インフラ整備や、教育制度の改革による人材の養成が重要になる。金融監督当局や金融機関・企業等の人材育成には時間がかかるため、着実に対処しなくてはならない。また、環境や所得分配への配慮が不可欠である。
2．国際金融機関（IFIs）への提言
（1）IMFへの提言
予知・予防面での対応
SDDSを拡充し、市場を含め関係者が的確な情報を適時に入手できるような体制作りが期待される。この点については、ネット外貨準備、対外債務（特に短期債務）、金融セクターの安定性に関する指標等のデータを新たに含めることを求める本年4月のIMF暫定委員会の提言は適切な第一歩である。
サーベイランスにおいて構造問題の一層の重視が必要であるとともに、その結果の透明性の向上が重要である。IMF4条協議の概要をPINとして公表する加盟国が半数を超え、IMFの政策アドバイスの透明性向上が図られているが、その一層の充実が期待される。
早期警戒システムの開発を進めることも期待される。ただし、IMFが通貨危機の確率が高いことを察知した場合に、警告することを公表すべきか否かは慎重に判断すべきである。
危機管理面での対応
通貨危機に対する金融政策の引締め等で、景気への悪影響がある中で、財政を更に引き締める必要があったかどうか十分に検証すべきである。またIMFは、コンディショナリティーの作成に当たって、当該国の経済政策の歴史や、社会的な制度・制約に配慮しつつ、市場の信認の回復に必要な内容・手順を見極める必要がある。更に、コンディショナリティーの実施が経済活動の低下及びその弱者への影響をもたらすという問題を考慮する必要がある。このためには当該国の状況を十分に把握する必要があり、ローカル情報の収集・分析を強化することが必要である。
IMFの支援プログラムが市場の信認を得るためには、相当な支援規模を確保する必要がある。このような巨額の資金ニーズに対応するためには、IMFの資金基盤の強化が喫緊の課題であり、第11次増資の早期発効、NABの早期発効が望まれる。更に、従来の増資等の手段に加え、IMFが市場から直接資金調達する可能性についても検討すべきである。
また、債務の存在が流動性問題を引き起こすような場合には、債務の秩序だった返済の実行可能な方策の検討を一層進めるべきである。
制度面での対応
現在IMFでは、資本自由化をIMF協定に盛り込む改訂作業を行っているが、各国における資本自由化は、金融セクターの発展の程度や強度、監督体制の整備状況を勘案した適切な順序づけ（Sequencing）をもって行えるような柔軟性に配慮すべきである。またIMFは、途上国にとって望ましい通貨制度とは何か、固定相場制度からどのように円滑に移行すべきか、の検討をすべきである。
（2）世銀・ADBなどMDBsへの提言
今回の通貨危機のように大規模かつ迅速な支援を必要とし、また、危機の深刻化が経済発展、貧困問題等に大きな影響を及ぼす場合に適切な支援を行っていくことは、MDBsの本来の使命である。こうした観点から、迅速な大規模支援が求められる際には、MDBsが資金の効率的使用や民間資金フロー促進のために、保証機能等多様な手法のより積極的な活用の検討が必要である。
またMDBsは、各国に対する中期的支援戦略を充実させる必要があり、各国の実状を十分に把握した上で、政策目標の明確化、実施手順等について十分な検討を行うべきである。IMFと連携をとりつつ、こういったMDBsの視点を支援パッケージにより反映させていくことが望ましい。
金融セクター支援に際しては、証券市場の育成も重要である。その際、直接投資や長期資本の導入を促進するため、長期債の発行や格付、株式市場に係る取引所の在り方・取引ルール等についての助言、支援にもより積極的に目を向けるべきであろう。また、証券市場育成のために、MDBsが新興市場経済国において債券を発行することも検討に値する。ただしIFIsにも金融セクターの実務に精通した専門家が必ずしも十分にいるわけではない。金融セクター支援に関わるスタッフの充実が必要である。その際には、各国市場に精通している人材を極力登用していくべきである。
MDBsはガバナンスの向上の分野でも一層積極的に支援すべきである。ガバナンス向上のためには、会計制度や競争環境の整備が不可欠であり、また、正確な企業情報の開示は税の執行と密接に関連していることから、税の執行面での環境整備も重要である。
MDBsは教育やインフラの整備の分野でも一層積極的に支援すべきである。MDBsを中心に、投資家に対して民活政策を実施している個別国の関連政策や規制体系について信頼できる情報を提供することにより、カントリー・リスクの軽減を図ることが重要である。更に、個別国政府の民活インフラ関連政策の立案や規制体系整備に係る助言サービスや、途上国の地方政府によるインフラ・プロジェクト準備への支援について、MDBsが積極的な貢献を行っていくことも重要である。併せて、為替リスク回避の観点から、現地通貨建てによる資金調達を促進するために、MDBsが地場金融・資本市場の育成に関して支援を強化することも重要である。
世銀は現在準備中のタイ向け社会セクター改革プログラム融資について、政府の既存の社会開発プログラムへの支援と、地方自治体やNGOを通じた貧困削減及び社会開発プログラムへの支援を行う「2チャンネル方式」を検討している。このような世銀のアプローチは評価できる。
世銀は今回のような通貨危機において組織全体として機動的に活動できるよう、本部を中心とした危機管理体制の整備と、地域事務所を通じた情報収集の強化・活用を行っていく必要がある。
3．地域協力についての提言
マニラ・フレームワークを強化すること、具体的には、その域内サーベイランスの一層の充実、資金支援スキームの強化についても更に検討することが期待される。また、現在蔵相・中銀総裁代理レベルで行われているサーベイランスを蔵相・中銀総裁レベルで行うことも検討してはどうか。
域内サーベイランスを実施する場合、その情報収拾、分析、評価が重要になる。東京には、IMF（アジア唯一）・世銀・ADBの事務所と、ADB研究所が設置され、各機関のコーディネーションが容易に行いうる枠組みがある。東京が域内サーベイランスの中心となることが期待される。また、今回の通貨危機を振り返ると、地域共通の問題とともに、国ごとのそれぞれ異なる背景があった。IFIsの東京事務所等を活用した国ごとの特性に応じた助言活動の強化も重要である。
4．先進国・債権者への提言
IMFの支援を補完する形での先進国の二国間協力、助言は、特にその地域に情報を多く有しており、経済関係も密接な先進国を中心として積極的に行っていく必要がある。その際、金融セクター改革、インフラ整備、企業経営の近代化等の制度見直しにおける、技術支援、人材育成支援に官民ともに積極的に対応すべきである。
短期資金の移動については、先進国側でも、機関投資家やヘッジ・ファンドの巨額の投資行動には、情報の開示を求めていくことを検討すべきである。巨額のファンドの影響力を行使した市場操作が起きないように監視する方策を国際的に検討すべきである。
5．日本への提言
（1）日本経済の安定的拡大と金融システムの安定
アジア域内での貿易、投資等のウェイトが高まるにつれ、日本経済の安定的成長及び行きすぎた円安の是正が、アジア各国にとっても一層重要になっている。アジア各国からも日本の景気回復がアジア各国からの輸入増につながるとの期待は大きい。一日も早く力強く景気が回復するよう最大限の努力をしていくべきである。また、金融安定化2法により制度的基盤が整備され、現在実施に移されているところであるが、引き続き金融システムの安定化に万全を期することが必要である。
こうした幅広い経済・金融面の措置は、市場開放を引き続き推進していくこととあいまって、ひいてはアジア経済の回復にも寄与するものである。
（2）国際的・地域的支援への貢献
IMFや世銀・ADBのアジア地域への平常時の監視や危機における支援プログラム策定に当たって、アジアの実状を最も良く知りうる立場にある日本の意見がより十分に反映されるよう、IMFや世銀・ADBに働きかけていく必要がある。のみならず主要なフォーラム全てに参加する唯一の国として、日本はこれまで以上に積極的な役割が期待されている。具体的には、マニラ・フレームワークを中心とするアジア地域の域内サーベイランスの強化への積極的対応、IMF、世銀、ADBの東京事務所やADB研究所の活動への積極的支援等を整えるべきである。また、マクロ経済政策及び構造政策についての各国との政策対話をより一層強化していくことも有益である。
緊急時には、各国の状況に即応した円借款の機動的対応が重要である。また、経済混乱に伴い貿易金融に支障をきたしているアジアの状況にかんがみると、日本輸出入銀行（輸銀）のツー・ステップ・ローンや貿易保険の活用による金融支援等を、適時・適切に行うことも有益である。また、輸銀が当該国政府等の発行する債券を保証することができるような仕組みを検討することが必要と考えられる。
各国の構造改革努力を支援するため、世銀・ADB等の日本特別基金を通じた技術支援を強化していく必要がある。またこれら基金を人材育成、研究活動の支援等にも積極的に活用すべきであり、世銀経済開発研究所やADB研究所等の活動に対する支援を強化すべきである。
また、日本からの人的貢献についても積極的に対応できるような体制作り、例えば実務経験のある金融専門家へのニーズに対して迅速に対応できるような適格者リストの整備等が期待される。
（3）円の一層の活用に向けての環境整備
危機が収まった後のアジアにおける望ましい通貨体制では、円の役割が高まるべきである。円の一層の活用に向けて、多様な運用ニーズを持つ内外投資家が円資産を運用しやすくするよう東京市場の環境整備に努めていく必要がある。また、日本版ビッグバンは、円の一層の活用に向けての環境整備の観点からも、その着実な実行が望まれる。