国の債務管理に関する研究会（第５回）議事要旨

まず、理財局より「令和６年度国債発行計画」（資料１）について、説明が行われた。

▶　理財局からの説明概要は以下のとおり。
・　令和６年度の国債発行総額は、令和５年度当初比23.8兆円減の182.0兆円となった。減少の大半は、借換債が22.0兆円減少したことによるものである。

・　消化方式別の発行額については、定期的な入札による発行額（カレンダーベース市中発行額）が令和５年度当初比19.3兆円減の171.0兆円となっている。

・　この減少分の大半は、コロナ禍前は発行していなかった短期国債（６か月）を皆減するなど、短期国債の減額に充当し、さらに、市場のニーズを踏まえつつ、２年債・５年債・10年債・20年債を減額するなど、年限構成の平時化を図っている。

・　また、ＧＸ経済移行債のうち資金使途等を定めた「フレームワーク」に基づいて発行するものを、「クライメート・トランジション利付国債」として、本年２月に初回債を1.6兆円発行した。令和６年度は1.4兆円の発行を予定しており、その年限別の発行額等については資料に示している。


　次に、日本銀行の飯島審議役より、「金融政策の枠組みの見直しについて」（資料２）について、説明が行われた。続いて、理財局より「今後の国債の安定的な発行・消化に向けた課題」（資料３）について、説明が行われた。その後、意見交換が行われた。

▶　理財局からの説明概要は以下のとおり。
・　国債市場を取り巻く環境は変化の局面にあり、国債管理政策の運営について改めて検討することが重要であると考えている。

・　国債管理政策の基本的目標は、引き続き、①確実かつ円滑な発行により必要な財政資金を確実に調達すること、②中長期的な調達コストを抑制し、円滑な財政運営の基盤を確保することである。

・　この基本的目標を達成するため、国債市場を取り巻く環境が変化する中で、発行当局としてどのような取組が求められるかを検討していくことが重要である。

・　その際、国債は年限別に主要な投資家が存在しているため、各投資家について投資動向を分析した上で、適切な対応を考えることが必要となる。

・　その上で、財政健全化により市場の信認を維持することは前提であるが、発行当局としては国内・海外を問わず幅広い投資家層に国債を購入・保有いただく努力が一層重要となるところ、どのような取組が考えられるか、検討していく必要がある。

・　資料４ページの「内閣府中長期試算に基づく国債発行額の将来推計」について、推計対象は復興債及びＧＸ経済移行債を除く普通国債である等、国債発行総額と一対一に対応するものではないが、引き続き借換債が国債発行総額の大半を占めるという構造は変わらず、多額の国債発行が続いていく見込みである。

・　国債の保有者について、これまで「日銀」の保有割合が漸増し、直近では国債及びT-Billの残高の約半分を保有する構造となっている。反対に、量的・質的金融緩和の前は国債の最大の保有者であった「銀行等」の割合が足元13％程度まで減少している。

・　資料８ページにおいて、各投資主体の国債保有の促進のために、発行当局としてどのような取組が考えられるかを検討するに当たって、論点を示している。

・　それぞれの投資主体の投資動向を見ていくと、まず銀行について、低金利環境下で国債保有額は減少傾向となってきたが、近年は、地方銀行の国債保有額が横ばいで推移している。また、ゆうちょ銀行が昨年11月の投資家説明会にて「円金利トレンドの反転を捉え、預け金等から国債への投資シフトを開始」と公表しており、動向を注視していきたい。

・　銀行の国債保有を考える上では、規制やリスク管理の枠組みの存在に留意する必要がある。2013年以降、バーゼルⅢが段階的に実施されており、銀行が多くの国債を保有していた量的・質的金融緩和以前とは環境が異なる。

・　次に、生命保険会社について、規制対応を背景に、超長期債の主要な投資主体として、これまでその需要を支えている。他方、超長期債の年度ごとの累計買越額（買付額－売付額）を比較すると、2023年度の投資は抑制的に見える。

・　大手生保３社の金利リスク量は2020年以降減少が進み、足元では減少ペースがおおむね緩やかとなっている。規制対応が進展することで、超長期債の需要がどのように変化するかを把握していく必要がある。

・　生命保険会社による今後の投資動向については、対外証券投資の減少、国債利回りの上昇、新規保険契約の増加が、超長期国債への投資を増加させるファクターとなることが期待される。

・　個人投資家等については、保有者層の多様化のため、また、国債の安定的な保有主体である個人投資家の国債保有を促進するため、個人向け国債を発行している。個人向け国債は、中途換金時を含め額面金額100円に対して100円で償還される、最低金利保証がある、といった特長を有している。

・　一方、非営利法人（学校法人等）やマンション管理組合等は規制等により元本保証のない金融商品への投資を避ける傾向が強く、通常の国債への投資は限定的となっていると聞いている。個人向け国債は元本保証があるが、購入対象者が個人に限定されているため、これらの法人等は個人向け国債を購入することができない

・　個人向け国債の発行額の推移をみると、近年、発行額、残高共に横ばいで推移している。金利が上昇した際には商品としての魅力が増すと考えられ、発行額増が期待される。

・　個人向け国債の購入に関するアンケート結果をみると、金融商品を購入したことがある者のうち、個人向け国債を購入したことがある者は、商品によるが約5～10％となっており、年代別にみると50代・60代以上が多くなっている。金融商品を購入する際の選択肢として個人向け国債をどのように普及させていくか、また幅広い年齢層に購入いただくにはどうすればよいか検討する必要がある。

・　Ｇ７各国のうち個人向けの国債を発行している日・米・英・伊の個人向け国債を比較すると、商品性は様々であるが、例えば他国では、優遇税制が適用される、個人以外も購入可能となっている、など購入促進策が講じられていることが分かる。

・　海外投資家について、近年ドル需給の逼迫を背景に海外投資家にとっては円の調達コストが低いことなどから、海外投資家による日本国債の保有は増加傾向で推移している。特に、短期債の保有割合の高さが特徴の一つである。

・　推計によりばらつきがあるものの、主要シンクタンクによれば、中期的には、一段と高齢化が進展する中で貿易・サービス収支の赤字が定着・拡大し、経常収支黒字が縮小する見通しであり、中には赤字転化する推計もある。

・　こうした見通しの下、仮により多くの国債の消化を海外投資家に依存することとなれば、海外投資家を含めて市場からどう見られるかを一層意識する必要が生じ、財政健全化を着実に進め、国債に対する市場の信認を維持することの重要性もますます高まると考えられる。その際には、国債の安定保有の拡大に向けた戦略的な海外IRの実施も重要性が高まる。

・　最近のIRの取組として、国債管理政策に加えて、広く日本の経済政策や財政健全化の取組等に関しても情報発信を強化している。また、クライメート・トランジション利付国債の情報発信も併せて実施している。

・　市場流動性の現状に目を向けると、足元、国債の売買高は大規模緩和以前と比べ遜色ない水準に回復しているが、国債発行残高対比（回転率）では、依然として低位で推移している。また、日本銀行の実施する「債券市場サーベイ」によれば、国債市場の機能度は低い状態が続いていると市場参加者は認識している。

・　これまでの発行当局の取組としては、市場との対話を通じ、既発債の追加発行の仕組みである流動性供給入札の実施額を増加させてきたところ。

・　こうした現状や論点を踏まえ、本日は、国債市場を取り巻く環境が変化する中で発行当局としてどのような取組が必要か等について、御意見を頂戴したい。

▶　メンバーから出された意見等の概要は以下のとおり。
・　日本銀行の展望レポートにおいて、日本銀行の国債買入れはストック効果を中心に▲１％程度の長期金利の押し下げ効果がみられたと示されていた。逆に言えば、日本銀行がいずれ国債保有残高を減らしストック効果が減少すれば、長期金利の水準が１％程度上がる可能性があるということである。こうした見通しを持った上で、予算の編成・国債発行を含めた財政運営の方針を議論するとともに、それを通して政府全体、国民全体で問題意識を持つことが重要であると思う。

・　金融政策の正常化が進められる際に名目金利が上昇すれば、税収も増えるとは思うが、利払費の増加が見込まれる。一方で、財政との兼ね合いで政策金利は上げられないのではないか、との思惑が広がって円安が進行する可能性がある。いずれは緩和的な金融環境が変化していくことも考えられる中で、金利、財政、為替等を総合的に考慮した横串の議論が必要だと思う。背景として、このまま円安が進行し、国民１人当たりのドル建てGDPが低い水準に落ち込んでしまうことは望ましくないと考えている。

・　安定的な国債発行のためには投資家の動向調査が非常に重要である。銀行、生命保険会社、個人等、様々な投資家が存在するが、日本銀行も多くの国債を保有している中、主要投資家の動向について日本銀行と財務省間で情報共有をするなど、連携が重要である。

・　銀行の国債投資について、ALMの観点から国債への一定の投資ニーズが継続することには変わりない。ただし、現在、円金利は上昇の過程にあり、最終的な金利の居所が分からないため金融機関はなかなか国債に対して投資しづらい状況である。規制等を踏まえても銀行が国債保有を増やす余地が一定程度はあると考えられるが、資本等に関する規制やリスク管理の枠組みによる制約があるため、次の10年の国債保有の構造は、金融政策の結果として日銀が一定の国債を保有しつつ、その他の投資主体が国債保有を少しずつ増やす姿になるのではないか。

・　大規模金融緩和の結果として、日本銀行の国債保有の見合いで預金取扱金融機関の預金が増加し、バランスシートの規模はこの10年で1.5倍程度になっている。今後もし日本銀行の国債買入れが減少しバランスシートが縮小していく局面に入った場合に、国債がどの主体にどれだけ購入されるのかということが重要である。ただし、量的・質的金融緩和以前と比較して、資本等に関する規制やリスク管理の枠組みにより、預金取扱金融機関の国債購入余地が限定的になっていることには留意が必要である。

・　銀行の国債保有余力については、銀行が、資本等に関する規制やリスク管理の枠組みにより、量的・質的金融緩和以前のように国債の大部分を保有することは難しくなっている中、まずは国債の発行残高自体を縮減していくことが重要となる。同時に、銀行が各種規制の範囲で国債を最大限保有できるように発行側で工夫する必要があり、例えば、発行年限の短期化や変動利付国債の発行等によって、市中に供給される金利リスク量の縮減を図ることが考えられる。

・　発行年限の短期化や変動利付債の導入は、国が借換リスク・金利リスクを負うことになる。そのような調整をせずに済むように、新たな国債保有主体の開拓等が重要ではないか。例えば、クライメート・トランジション国債のような通常の国債とは異なる商品の発行により、既存の投資家層とは異なる投資家のニーズを捉えることができるのではないか。

・　海外の議論も参照するに、銀行が国債を保有する際には、各種規制や超過準備への付利を踏まえて、国債を保有するのか日銀当預を増やすのかという競合が生じる。この点は、今後の銀行の国債保有額を左右する要素として重要である。

・　レバレッジ比率規制について、総資産等に占める自己資本の割合の最低水準が今年の４月から3.15％に引き上げられた。現在は、日銀預け金を総エクスポージャー額から除外する時限措置が適用されているが、仮にこの措置が無くなると、レバレッジ比率が最低水準近くとなる銀行があると認識しており、将来この時限措置が撤廃された時にどのような影響が出るのかが懸念される。

・　過去には、コールレートが0.5％を超えると銀行券が一気に預金取扱金融機関に還流する現象が確認できる。今後「金利のある世界」に戻り同様の事象が発生する場合において、銀行券が流動性預金ではなく定期性預金として還流する可能性がある。IRRBB規制上、流動性預金の多くは銀行に長期間滞留するコア預金として扱われる一方で、短い満期の定期預金が選択されれば、負債のデュレーションが短くなると考えられる。結果として、資産と負債のデュレーションギャップが拡大し金利リスク量が増大する可能性がある。今後、預金取扱金融機関による国債投資の動向を見通す際には、その負債サイドの変化にも注目することが重要である。

・　銀行にせよ保険会社にせよ、民間投資家であるため、金利水準や期待リターンに応じて投資をするということになる。

・　これまでの日本では金融仲介機関を通した国債保有が中心となってきたが、今後の金融政策の正常化の過程において、家計部門が直接国債に投資するようになるといった大きな流れがあると考えられる。

・　低金利下では個人や非金融事業法人にとって国債と預金はほぼ無差別であったが、「金利のある世界」となれば国債の魅力が相対的に高まる。この局面で、そうした主体の国債保有を促すのは有効であり、同時に、安定的な国債の保有主体の確保も期待できる。

・　「貯蓄から投資へ」の潮流がある中で、新NISAやiDeCoといった制度の利用も進んでいるが、日本の国債は安全資産であり投資信託に組み込まれても全く違和感はない。株式は相対的にリスクの高い金融商品であり、国民の安定的な資産形成の視点からは、安全資産をうまく取り入れつつ、プラスの利回りが確保できるポートフォリオを組むことが重要である。

・　個人向け国債の販売促進には、購入障壁の低い販売チャネルの整備も課題である。個人が個人向け国債を購入する際の利便性を、各種金融サービスと連携し高めていくことが重要であると思う。

・　「貯蓄から投資へ」の動きがあること、高齢化が進む一方で銀行は実店舗数を削減し預金獲得のチャネルが減少していると思われること等、たんす預金も含め個人の金融資産選択行動の変化に留意する必要がある。

・　金利上昇の可能性が高まる中、利払費抑制が今後の大きな課題になると考える。個人向け国債は個人が直接国債に投資する商品であり、利払費抑制の観点から重要だと思う。今後金利が上昇すれば、米国同様に金利リスク回避の動きが発生し、ラダー型運用のなされる国債ファンドとは異なり、購入したら満期まで持ち切ることのできる固定利付10年債等への個人投資家の投資ニーズが生まれるのではないか。多様なニーズに応えた商品設計が国債保有促進のため有効だと考える。同時に、個人投資家の国債保有を促進する上では、金利リスクに対する理解など、国全体としての金融リテラシー向上が必要である。

・　これまでの個人投資家の国債保有は預金代替の意味合いが大きかったが、中長期的には預金代替ではなく運用ニーズに基づく投資も想定される。米国では２年ほど前、ちょうど米国の長期金利が４％くらいに達した頃から、家計の米国債保有が急増したと認識している。こうした変化の可能性を念頭に置きつつ、個人投資家のニーズと国債発行当局としての必要性に応じて、国債の商品性を検討するのがよい。

・　今後インフレ率がある程度高い水準で定着するのであれば、長期的なインフレヘッジ手段として、物価連動国債への個人投資家のニーズが生まれると思う。同じく長期の資産形成という観点で、米国債投資では一般的なストリップス債についても、今後ニーズが出てくると思う。

・　個人向け国債など、他国では優遇税制等を取り入れて国債の購入促進を図っている例もあるようなので、日本でも同様の検討をしてはどうか。

・　他国の事例では、くじ付きなど商品性に工夫がされた個人向け国債を発行していたり、優遇税制の適用があったりと、様々な購入促進策が講じられているので、そうした事例も踏まえつつ今後の取組を考えていく必要がある。

・　運用余地のある余剰資金を抱えている主体として、非営利法人や個人経営的な未上場法人等が考えられる。そうした主体の投資ニーズに合った商品性の国債があれば、国債保有促進につながるのではないか。

・　個人向け国債の中途換金について「中途換金時に直前２回分の各利子（税引前）相当額×0.79685が差し引かれる」と説明されているが、「利払が一部差し引かれる」と言われると心理的に買いづらい。設計は同じでも、個人に寄り添った言葉遣いを考えていくことが大切だと思う。

・　個人向け国債は中途換金可能とのことだが、非営利法人等に向けた個人向け国債類似商品を出す場合にも同様にできるのか。ひいては、国債金利がファンダメンタルズから大きくかつ急速に乖離した場合に、財務省が買入を行う、又はそうしたことが可能な枠組みを予め作ることで、投資家の安心感を醸成し、投げ売りや流動性の喪失といった事態を回避することができるのではないか。市場に大きなショックや一時的な変動が発生した場合、国債発行当局がどのようにマーケットにコミットできるのか、中長期的な視点で整理しておくことが必要だと考える。

・　個人向け国債は銀行経営の規律付けの観点からも重要な取組である。従来、銀行は、保有する国債の受取利子と預金への支払利息の金利差で利益を得ていたが、量的・質的金融緩和の結果、そのビジネスモデルの転換が必要となり経営革新が促されたのは望ましかったと考えている。個人の資金が預金ではなく直接政府部門に向かう個人向け国債も、銀行の経営努力を促すものであり意義があると思う。

・　非営利法人（学校法人等）やマンション管理組合等の国債保有を促進しようとするのであれば、どの程度のマーケット規模が見込めるのかを考える必要がある。対象を広げて民間非金融事業法人であれば、資金循環統計ベースでの金融資産規模は1,500兆円弱である。このうち国債の安定的な保有主体となることが期待される者がどの程度存在するのか等をまずは検討した上で、ニーズに見合う商品設計等を議論していくのがよい。

・　例えばマンション管理組合は大規模修繕計画等の下で見通しのある資金ニーズを持つことが多く、そのようなニーズに見合った年限で、小規模な法人や組合向けに元本保証のある商品を発行すれば需要はあるのではないか。

・　オンラインセミナーも活用しつつ、国債保有の促進につながる効果的なIRを続けていただきたい。

・　ここ２年ほど日本国債市場のマーケットのプレーヤーとして海外のヘッジファンドの陣容が拡大しており、取引高が増えてきている。ヘッジファンドは、国債を安定保有する業態ではないが、流動性のサプライヤーとしてのプレゼンスが非常に高まっており、ヘッジファンドを含め海外投資家とのコミュニケーションを取っていくことが重要である。

・　足元の国債マーケットはゾーンにより流動性の程度がバラバラである。証券会社のマーケットメイクはイールドカーブがつながっていることが前提であり、特定銘柄の売買でしかヘッジできない状況では、国債市場の発展につながらない。流動性供給入札を活用するなど、イールドカーブをつなげるような形で市場に流動性を供給していく必要がある。

・　日本銀行の保有比率が９割近くに上る銘柄について、今後数年以内に、当該銘柄が国債先物取引における受渡適格銘柄の最割安銘柄になった際にも、確実に現物で受渡しができるよう、当局はその流動性に配慮する必要がある。

・　クライメート・トランジション国債について、フレームワークの策定や評価機関からの認証取得が市場からの信用に寄与しており、実際に金利の面でも通常の国債とは異なっていると思う。流動性に留意する必要はあるが、例えばインフラ債など、厳しい認証を得た債券を発行すれば、発行体としての信用がより高まるのではないか。