国債市場特別参加者会合（第105回）議事要旨

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日時　令和5年9月27日（水）16:00～17:00

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場所　財務省　第３特別会議室

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内容　
1．令和5年10-12月期における物価連動債の発行額等について

〇令和5年10-12月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債の発行額等については、P.3のとおり、令和５年度発行計画では、１回の入札当たり2,500億円で年４回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。また、P.4のとおり、買入消却についても、「市場の状況や市場参加者との意見交換も踏まえ、必要に応じて実施する」こととされている。本日は、10-12月期における発行額等について、ご意見をお伺いするもの。

・7-9月期については、P.5のとおり、市場の状況や市場関係者との意見交換を踏まえ、8月に発行額2,500億円で入札を行う一方、買入消却入札を毎月200億円実施することとした。発行入札及び買入消却入札の結果はそれぞれP.6、P.7のとおりである。

・流通市場の状況については、P.8のとおりである。物価連動債と普通国債カレント物の利回り格差として算出されるBEIは、足元100bpsを超える水準で推移しているものの、コアCPIなどの物価動向とは乖離がある水準で推移している。

・こうした中で、皆様から事前にご意見を伺ったところ、流動性の改善や投資家層の裾野の拡がりは未だ限定的との声が多く聞かれ、全ての参加者から、10-12月期における発行額と買入消却額については、現状維持が望ましいとのご意見を頂戴した。

・こうした経緯や皆様のご意見も踏まえ、P.9に当局の提案をお示ししている。令和5年10-12月期については、7-9月期と同様、2,500億円の発行入札を１回行うこととしつつ、毎月200億円の買入消却入札を行うこととしてはどうかと考えている。

・なお、買入消却の対象銘柄については、7-9月期と同様、カレント銘柄も含めた全銘柄とすることとしたい。

・以上、物価連動債市場についての状況とそれを踏まえた当局案についてご説明した。

・10-12月期における発行額等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

・なお、今回事前にご意見を伺う中で、一部の参加者からは、今後の動向次第ではあるが、発行額の増額や買入消却額の減額を検討しうるとの声が聞かれた。また、コロナ禍以降実施を見合わせている第Ⅱ非価格競争入札については、大きなマーケットインパクトなく再開可能との声も聞かれた。

・物価連動債市場の育成は、国債管理政策上の重要な課題と考えており、引き続き入札等の状況や、市場動向、皆様のご意見を踏まえつつ、慎重に検討・判断していきたいと考えている。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案を支持。もともと物価連動債は4,000億円を発行していた中で、足元2,500億円発行まで戻しており、いわゆる正常化の途中だと認識しているが、投資家層の裾野の拡大というところが未だ進行中と認識。当社店頭においても投資家が非常に集まる機会と、やや少し集まらないかなという機会との、濃淡のある入札があることから、やはり投資家層の裾野というところについては引き続き途上にあるのかと思っている。
・物価動向そのものは安定的に推移しており、その追い風に乗って投資家層の裾野拡大を引き続き進めていくところだと考えているので、当社としては前回同様の発行額及び買入消却額を支持する。

・当局の提案に賛成。投資家の注目は、日本銀行の金融政策、今後の名目金利の動向にある。物価連動債は足元のCPIと比較して引き続きかなり割安な状況が続いていると思うが、正直そこにフォーカスが当たりにくい現状。我々の店頭でも新しい顧客の取り込み、裾野の拡大は正直見られていないところではある。
・足元、一部カレント銘柄に関しては昨今の一番ワイドな水準まで拡大している。これを追い風として引き続きマーケティングを続けていく所存ではある。一方でオフ・ザ・ランは、一時期あった様な、まとまった売り需要がおそらく少なくなっているのではないのかなと思っている。背景には、金利が全般上昇する中で、物価連動債の価格実勢が下がり、売っても益が出ない水準まで下がっている顧客がいるのかと思っている。実際先日行われた買入消却入札、あと今日の日銀買入オペも、足切りの水準が実際の市場実勢に近いところにあるので、そういう見方も当たっているのかもな、と思っている。
・以上、３ヶ月前と比較して物価連動債を巡る需給関係というのは大きくは変わっていないのかなと感じており、当局の提案どおり、ここは引き続きしっかり流動性に対するサポートをしつつ、新しい顧客の参入を待つというのが現在の時点での最適な選択なのかなと、そんな風に我々は感じている。

・当局の提案を支持。物価連動債を取り巻く状況は、前回の会合時点とそれほど変わっていないという認識。引き続き、国内物価指標が堅調な数値を示す中で、BEIについても年度を通して概ね上昇基調にあるという認識ではあるが、一方で、7月に日本銀行のイールドカーブ・コントロールの柔軟化が決定された直後の8月債の入札において大きく流れる結果になったように、投資家の裾野が大きく拡大しているとは言い難い状況が続いているのではないか。
・国内外の投資家の懸念点は、流動性に尽きると考えている。購入しても、売却に当たっては、買入消却入札であったり日銀買入オペに頼らざるを得ない状況が継続している。引き続き、当面は足元の発行額のバランスを維持してもらい、マーケットの育成に努めるのがベターだと思っている。

・発行額、買入消却額共に年度途中であり、投資家の裾野等が広がっているようには感じられず、現状維持が望ましいと思う。将来的には、発行額を増やしていかないといけないと思うが、その際には発行額を増やした分、買入消却額もちゃんと増やしてもらうことがすごく大事だと思う。来年度以降のことを考えれば、発行額を増やしていくためにどうしていくか検討した方がよいと思う。

2．令和5年10-12月期における流動性供給入札の実施額等について

〇令和5年10-12月期における流動性供給入札の実施額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札については、P.11のとおり、令和５年度発行計画では、
（１）令和4年度と同様残存1-5年ゾーンについては3.0兆円、残存5-15.5年ゾーンは6.0兆円、残存15.5-39年ゾーンについては3.0兆円とし、合計で年間12.0兆円を発行することを想定しつつ、
（２）最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。
これを受け、本日は、10-12月期におけるゾーン毎の発行額等について、ご意見をお伺いするもの。

・P.12のとおり、7-9月期においては、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の7月と9月に5,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5-39年ゾーンについては、偶数月の8月に5,000億円の発行とした。これらの結果はP.13～P.15のとおり。

・こうした中で、10-12月期の流動性供給入札について、皆様から事前にご意見を伺ったところ、ごく一部の参加者からは、足元需要の強い残存5-15.5年ゾーンを増額する一方で、マイナス金利解除への警戒感の思惑に影響される残存1-5年ゾーンを減額することが適当とのご意見が聞かれたものの、その他大多数の参加者からは、現時点では現行の発行額等を維持することが適当であるとのご意見を頂戴した。

・これを受け、P.16にあるとおり、令和5年10-12月期における発行額の当局案を作成した。残存1-5年ゾーンについては、奇数月の11月に5,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5年-39年ゾーンについては、偶数月の10月と12月に5,000億円の発行としてはどうかと考えている。

・10-12月期における流動性供給入札のゾーン毎の発行額等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様のご意見を頂戴したい。
 
〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成。直近のレポ市場でも、恒常的に需給が大きく締まっている銘柄の数は限定的。また、日銀買入オペの実施額について、特に残存5-10年ゾーンは１回の入札当たり6,750億と非常に大きく、実際に10年債の350番台から368回は日銀買入オペに入らないため、償還日が同じ20年債の110番台から130番台のニーズが一時的に強くなっているが、レポ市場でそこまで締まっているという状況ではない。
・実際に、流動性供給入札の直近の結果や応札倍率を見ても、非常に安定的に推移している状況なので、年度途中に敢えて各年限の発行額を変更するというような需給環境には至っていないという認識でいる。

・年間発行額が12兆円程度ということを念頭に置いた上で、残存1-5年のゾーンを1,500億円減らし、その分、残存5-15.5年ゾーンの発行額を月500億円増やし、月5,500億円にしてはどうかと考えている。
・理由としては、７月の日本銀行の政策変更後、残存1-5年ゾーンはマイナス金利解除の思惑が台頭しており、2年債と5年債の入札は軟調なことが多く、その後の値動きも弱く、日本銀行頼みという状況。一方で、残存5-15.5年ゾーンは、日本銀行が10年債の発行額と同じ金額を毎月オペで買っているということもあり、残存6年ゾーンの10年オフ・ザ・ラン銘柄や、残存6-10年の20年債のオフ・ザ・ラン銘柄、日本銀行に指値オペで買われ過ぎてしまっている9年ゾーンの10年債オフ・ザ・ラン銘柄、金利の絶対値が上がってきているため投資家ニーズのある残存10-15年と、需要が見込める年限が残存5-15.5年ゾーンに含まれているので、需要が弱くなっているゾーンを減らして、強いゾーンを増やしてはどうかと考えている。
・また、以前のこの会合でも述べたが、残存5-15.5年ゾーンに関しては、本当に需給がタイトで追加発行した方がよい銘柄を、事前にアンケート等で10銘柄程度に絞り、需給の改善を図った方がよいのではないかと考えている。

・当局の提案を支持。各ゾーンで見れば大きな需給の偏りはなく、現状の発行バランスで問題ないと考える。ただし、個別銘柄においては、日銀買入の進捗によってカレント銘柄とオフ・ザ・ラン銘柄の流動性の差異が増してきている。将来的には流動性供給入札全体の増額も含めて各ゾーンのバランスについては注視したいと考える。
・また、先物のチーペスト銘柄において、多くの銘柄で日本銀行保有率が80％を超えており、先物の流動性への不安は常に付きまとう。超長期セクターのオフ・ザ・ラン銘柄の流動性についても、投資家の需要に我々業者も相対で対応できるほどの流動性はないと考えている。引き続き流動性供給入札で十分な発行量を確保する必要があると考えている。
・カレント銘柄とオフ・ザ・ラン銘柄の流動性の差を考えると、今後の国債発行増額を流動性供給入札の増額で対応することも検討すべきではあるが、足元10-12月期においては現状維持の当局の提案を支持する。

・当局の提案を支持。強大な日銀買入オペにより市場の流動性がかなり低下している状況においては、証券会社がマーケット・メイクをするにあたり、流動性供給入札が重要、貴重なツールであることは間違いない。
・最近は投資家による流動性供給入札への参加がかなり多く見られるようになってきており、投資家が結構なサイズで委託の札を入れてくることから、証券会社のカバーニーズに応えるような量はなかなか買えないという状況も頻繁に見られる。発行額が全体で決まっているため、今回は現状維持で仕方がないと思うが、将来的には流動性供給入札を増額していただくと非常に有難い。
・このタイミングで各ゾーンの発行額を変えてしまうと逆に需給に大きく影響を及ぼしてしまうため、今回は消極的ながら現状維持を支持する。

3. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

 ・7月28日に日本銀行がイールドカーブ・コントロールの柔軟化を決定し、10年金利の容認する変動幅の上限が事実上0.5％から１％に引き上げられ、これに従って、10年金利は0.6％台に移行。その後、今月9日の読売新聞での植田総裁のインタビューにおいて、「来春の賃上げが十分だとの見極めが年末までにできる可能性はゼロでなく、その際マイナス金利政策の解除は選択肢」と言及したために、マーケットは早期の解除を織り込んだところ、米金利上昇も手伝い、10年金利はさらに0.7％台に切り上がった。先週末の決定会合の記者会見で、植田総裁は「解除への距離感に変化はない」と、火消しを図ったが、マーケットの警戒感は強いままというか、織り込んだままの状況。
・最近の投資家の動きも確認すると、YCCアタックのような海外勢の売りは弱まった。国内勢に関しては利回り上昇により、生命保険会社の超長期債の購入が以前より活発になったと思う一方、預貸ギャップの拡大、それから円債残高の減少などによって余資を抱える銀行は、依然慎重という印象を持っている。
・今後の見通しについては、日本銀行の金融政策の行方が最大の焦点。物価の高止まりや好調な企業収益を踏まえると、来年1月から3月の春闘の行方を睨みながら、日本銀行が賃上げが持続的だということを確信する公算は、決して小さくないと思う。その前提のもと来年4-6月にはイールドカーブ・コントロールの撤廃及びマイナス金利政策の解除に踏み切るという見方が、現時点においてはもう多数派になったと言っても過言ではないと思う。この多数派のシナリオでは、米国がソフトランディングに成功するということを前提としており、その場合米金利の上昇は緩和されるので、日本国債10年金利が1％を大きく上回るということにはならないと思う。
・ただ、個人的予想としては極めて少数派だが、FRBやECBの金融政策運営の結果によって、欧米でリセッションというような状況に至ると考えており、最終的に日本銀行は政策変更に踏み切れないのではないかとみている。海外金利が低下するので、10年金利は0.5％を割り込んでいくような展開になるのではないかと、個人的には予想している。
・最後に二つほど。一つは、今回の植田総裁のインタビューを含めて、やはり日本銀行には市場との対話にもう少し気配りして欲しいというのが、正直な印象。前総裁の時はほとんど市場との対話はなかったのではないかという印象も強く、そこは切にお願いしたい。
・それからもう一つは、政権政府への要望として、コロナ禍が終わり、内閣府が計算する需給ギャップもプラスになったにもかかわらず、経済対策を行い、規模も膨らみかねないと聞いているが、それは必要ないと力説したい。特に国債の発行増額に関しては、日本銀行の大量の買入によって市場の警告機能が働かない状況であるので、国債の発行増額は、是非とも避けてほしいというのが、これまた正直な感想。

・先週の金融政策決定会合後の動きに関して一番印象的なことは、全然金利が下がらないこと。これまでは、会合前に金利が上がっていき、日本銀行が現状維持をしたら一旦下がるというサイクルを繰り返していたが、今回はほとんどなく、むしろ相場が弱いままになっている。
・これには、出口が徐々に見えてくるのではないかという市場の期待、そして、ここ３ヶ月間で、米国のソフトランディング期待がかなり強まり、これがメインシナリオとなりつつあり、日米金利差が埋まらないと予想される中で、ファンダメンタルズに目を向けても円安やキャリートレードを継続する素地が整ってしまっており、頑なに金融、財政双方の政策で引き締めを行わない日本の通貨が売られる展開は致し方のない状況。これが行き過ぎると、やはり調整を迫られるので、市場としては金利上昇ポジションを抱えていてもあまり怖くないといったコンセンサスが成立しているのかなと思う。長期的に見ていつ動くのか、動けるのかということは海外の情勢にも依存する話で、ここでお話しするべきことではないかと思うが、やはりその意味で財政のあり方は焦点になってくると思う。
・欧州については、足元、来年の発行計画がちらほらと投資家の間でも話題になってくるタイミングで、ドイツは第４四半期の発行額を大きく減らすという発表をしている。日本の場合は四半期ごとに発行額を見直すというようなことは基本的にないという認識で、今回も補正予算に絡めて、国債の発行増額はないと思う。基本的に余った資金はすべて使うというのが日本の財政のやり方だと思うが、来年度以降に向け、日本もインフレが高止まりし、グローバルに経済環境が悪くなく、物価経済見通しもどちらかというと上方修正がかかりやすい、という現在のタイミングであれば、本来財政もしっかりと絞っていかなければならない局面であって、金利上昇に向けた、耐性をしっかりとつけていく。それが大事なのかなというふうに見ている。

・７月の日本銀行金融政策決定会合でイールドカーブ・コントロールの柔軟化に踏み切って以降、基本的には10年の居所を中心に適正な水準を探る展開が続いている。イールドカーブ・コントロールが柔軟化されたとはいえ、引き続き大規模な買入オペが継続しており、オペの倍率は低く、テールが出やすいという状況が特徴になっている。また、入札ではまとまった供給に対して投資家需要が満たないことがあり、テールが出やすくなっている。以上のことから、流動性について大きな改善は見られておらず、価格発見機能は、十分に回復していない状況と認識している。
・９月の日本銀行金融政策決定会合前後では、様々な報道で値動きが荒くなる場面があった。今後もコミュニケーションと政策次第で、ボラティリティが高まりやすい状況が続く環境であると考えている。

・足元の国債市場について、７月の日本銀行金融政策決定会合でのイールドカーブ・コントロール柔軟化以降、ジリジリと金利上昇し、２ヶ月で20bps程度金利上昇したが、そのスピードは緩やかなもの。もともと金融政策の修正に関して、かなり準備が整っていたことから、新たな売り手がなかなか出てこないという一方で、イールドカーブ・コントロールの柔軟化以降も日銀買入オペが高水準で実施されており、これが強くマーケットをサポートしている。
・金利上昇のスピードが緩やかで、投資家のポジション復元が始まる水準まではなかなか金利が上がっていない状況という認識であり、また、マイナス金利解除も含めたさらなる金融政策の変更が強く意識される中では、投資家のポジション復元が始まる水準自体が再び遠のいていきやすい状況になっていると考えている。
・売り手も限られる中で、買い手も日銀買入オペ以外は乏しく、金利の変動幅と比較して市場参加者の厚みが乏しいのが今のマーケットの特徴。流動性は向上しておらず、今後、本格的な投資家のアクティビティが回復してきた際は、大きな金利変動に繋がる可能性を秘めている状況と考えている。

・７月の日本銀行の政策修正について、あのタイミングでのイールドカーブ・コントロール修正は、誰もが予想していたというわけでもなかったと思っているが、その割に相場の変動は、緩やかなものに留まったと考えている。一方で、８月の20年債入札をはじめとして、その後の入札が低調に終わっていることに関しては、足元の経済物価動向や先行きに対する見通しに対して、投資家が求める名目金利の水準と現状の水準との間に乖離があることが要因と推察している。
・足元では、植田総裁の読売新聞のインタビュー記事も含めて、金利がもう一段調整したことで、投資家が求める利回り水準に近づき需要を喚起できていると思うが、今後の投資家の需要は、経済物価動向によると考えているため、注意深く見ていく必要があると感じている。
・足元の米金利は、これといった明確な材料がない中で金利上昇しており、いわゆるタームプレミアムが要素になっていると考えている。日本でもかなりの債務残高がある中で、いずれは日銀買入が少なくなっていくという状況であり、将来的にしっかり見ていくべきポイントだと感じている。

4．理財局からの連絡事項

〇理財局から以下のように説明を行った。

・ＧＸ経済移行債に関して、資金使途等をまとめたフレームワークを作成し、評価機関からセカンドパーティーオピニオン（ＳＰＯ）を取得の上、個別銘柄として年度内に発行すべく、政府において準備を進めている。

・この、統合発行でない、個別銘柄として発行するＧＸ経済移行債の名称に関しては、「クライメート・トランジション利付国庫債券」とすることになった。

・発行当局としては、通常の国債と同様入札にて発行することを考えており、年末に向けて初回入札の詳細が公表できるように準備を進めている。

・令和６年３月末までに実際にいくら発行するのかに関しては、予算の執行状況・市場環境も勘案しつつ、政府予算における出納整理期間の活用も含めて検討・決定していく。

・いずれにせよ、具体的なタイミング、年限・金額、入札方法については、今後国債市場特別参加者の皆様のご意見もいただきながら決めていきたいと考えている。