国債市場特別参加者会合（第101回）議事要旨

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日時　令和4年10月25日（火）16:00～16:40

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場所　財務省　第３特別会議室

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内容　令和4年度第2次補正予算に伴う国債発行計画について

〇令和4年度第2次補正予算に伴う国債発行計画について、理財局から以下のように説明を行った。

・資料の通り、9月30日の閣議にて総理から、10月末を目処に「総合経済対策」を取りまとめるよう指示があり、その内容を踏まえた令和4年度第2次補正予算が国会に提出される予定である。

・同補正予算への対応として、令和4年度第1次補正予算と同様に、国の内部での資金の調整により、カレンダーベース市中発行額を維持することもありうると考えている。

・他方、現時点では、補正予算の規模や国債での要調達額は不明であり、カレンダーベース市中発行額の増額が必要になることも考えられるところ、そうした場合を想定の上、国債発行の増額が可能な年限やその優先順位、理由等も含め、ご意見を賜りたい。

・仮に増額を行う場合には、令和5年1月～とすることを検討しており、年度末までの期間が短いことには留意する必要があると考えている。増額の時期についても、ご意見があれば、教えていただきたい。
なお、流動性供給入札等については、事前にご意見を伺った社もあったが、基本的には四半期毎にご意見を伺っているところであり、必要であれば今後の会合でまたご意見を伺えればと考えている。

・その他、前回の本会合でご質問いただいた海外IRについて、実施状況に関する資料をお入れしている。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・増額が必要な場合、T-Billを中心にした増額がよいかと考えている。短いT-Billに関しても、コロナオペの縮小に伴い担保ニーズが減少してきており、直近は水準調整が起きている。しかし、T-Bill・6か月物においては、以前は月2回発行であったが、現状は月に1回、4兆円であり、月に2回発行に戻すことによって、月当たりの増額余地はあると考えている。更なる水準調整が起きる可能性はあるが、海外投資家から見た投資妙味があれば、消化自体は可能ではないか。
・利付債については、全体的に増額余地は乏しいと考えている。その中でも、増額順位を付けると、10年債、次に2年債、その次に5年債の順番と考えている。いずれにせよ、日銀買入オペの増額と、指値オペによる需要を前提としているので、実際の顧客のニーズにより、消化できるかは不透明だと考えている。
・超長期ゾーンに関しては、特段、今すぐ年度内に減額の必要性というものは考えていない。一方で、茲許の金利上昇と高いボラティリティを考えると、更なる増額というものは難しいと考えている。
・金利リスクに関して、個人的には、やはりデュレーションはなるべく押さえた形での増額にするのがよいと思う。日本の場合、政策変更の見直しの手順としては、現状マーケットで言われているのは、やはりYCCの引き上げ、その後に政策金利の見直しという順番になっているかと思う。今すぐに政策金利の引き上げが見込まれるわけではないと思うので、その意味でも短いゾーンがよいと思う。

・まずT-Billに関しては、6か月物中心の増額で、月1～2兆円程度の増額は可能と考えている。以前よりは、現状、発行額が減っている状況であるし、金融政策修正の思惑が高まった場合でも、T-Bill・3か月物やT-Bill・6か月物に関しては比較的影響を受けにくいというのと同時に、発行増額となった場合は月2回にするという調整も可能である。したがって、T-Bill・6か月物での増額をまずメインに考えてほしいと考えている。
・利付債については、超長期ゾーンは、やはり直近の入札前後の動向を見ても増額は非常に厳しいのではないかと考えている。9月の40年債入札以降、本日の流動性供給入札含め、もれなく5bps～10bps以上入札前に調整が起こっているというような状況である。9月の本会合でも発言した通り、金利上昇のスピードが多少速すぎて、逆に投資家の売りを招いており、ロスカットをするフローが、特に直近残存11年ゾーンから残存18年ゾーンに散見される状況である。その中での増額というのは非常に難しいのではないかと考えている。
・10年以下のゾーンについては、まずは発行額の観点から、5年債が優先順位で1番の状況ではないかと考えている。昨年度とは異なり、マイナス金利ではなく、今はポジティブイールドでの発行となっており、金利の調整幅によってはしっかりと5年債の需要が喚起できるのではないかと考えている。2番目は、10年債と考えている。現行のYCC政策が前提ということではあるが、その点で、増額は可能であると考えている。金融政策絡みの短中期ゾーンという話はあるが、今のマーケットインパクトということを考えると、超長期ゾーンにおいて仮に1,000億円の増額した場合のマーケットに与える影響は、短中期ゾーンにおいて仮に1,000億の増額した場合の影響よりも、圧倒的に大きくなるのではないのかなと考えている。YCC解除という前提であれば、正直、いずれのゾーンにおいても、増額は非常に厳しいのかなと思う。しかし、短中期ゾーンに関しては、すぐにYCCが全てなくなる、日銀買入がなくなるという状況ではないと考えており、何かしらショックのあるインパクトが起きたときには、短中期ゾーンの方が動きやすい、もしくはショックに対応しやすいということもある。今回、仮に増額をする場合は、10年以下のゾーンを中心に考えるマーケットコンディションではないかと思う。

・超長期ゾーンは、コロナ対応により2020年7月以降、30年債を月7,000億円から月9,000億円に増額し、現在もその発行額である。同様に、40年債についても、隔月4,000億円を2020年度から5,000億円にし、その後も、2021年度に隔月6,000億円，2022年度に隔月7,000億円としている。これまでの増額に関しては、特に40年債については、投資家需要のバランスを勘案して進められてきたところであるが、一方で、現状の需給感覚に関しては、かなり需給が悪化する方向に動いている。増額した当初は、需給状況が顕在化していった記憶はないが、ストック効果というか、徐々に効いてきている側面も一部にあるのではないかと思う。もちろん、日本銀行の政策修正期待や海外金利の上昇という面はあるが、そこに加えて、過去増額されたものがストックとして増えたままになっている部分が徐々に効いてきたのが現状ではないかと認識している。
そういった意味では、10年以下の年限に関しても、発行額が最近2年間のコロナ対策で増えており、そのストック効果で効いてくる部分があるはずである。例えば、9年ほど前の2013年あたり発行額というのは、現状の2年債と5年債の発行額とあまり変わらないような水準だったのではないかと思う。一方で、金利水準は、当時はもっと金利が高く、2年債でもしっかりプラス金利があったと記憶している。
金融政策の変更があった時に、短中期ゾーンが耐えられるのかという観点で考えると、投資家需要と日銀買入が考慮すべき要素になる。一方で、金利が上がったことに妙味を感じて買う状況にもなりうると認識している。このような観点でも中長期ゾーンの増額余地は相対的であるが、長い年限よりは存在している。同じことは、T-Billについても言える。日本銀行の政策修正の可能性、それに対する海外投資家の動向、国内担保需要の変化等をしっかり留意する必要があるが、少なくとも目先といった観点で言うと、超長期ゾーンの増額を同じ額行うよりはショックは少ないだろうと思う。

・国債発行計画を考える上でT-Billにしわ寄せがかなり来るのだろうなという前提をおいている。T-Bill・6ヶ月物は一部が割引短期国債として発行されているため、基本はT-Bill・6ヶ月物になるかと思うが、将来的にもし為替介入等でFB・3か月物のバランスがかなり減るようなことがあれば、枠組みとしてはTB・3ヶ月物も将来的には考える余地があると思う。
・利付債に関しては、2年債～10年債で基本的にあまり差がないと思う。現在、日本銀行の関与を前提に、この低金利で発行するということが市場には織り込まれているため、発行しても基本的には日銀買入の量が増え、実質的な政府債務としてはオーバーナイトのデュレーションになってしまうと考えている。超長期ゾーンは、市場機能がもう少し出ているが、金利水準とボラティリティ見合いでいうと厳しいものがあり、現状の増額には適した年限ではないとみている。いずれにしても、イールドカーブ全体で見て日本銀行の関与がどれだけ見込めるのかというところである。また、現在の金利水準で言うと、それぞれの年限で投資家需要が事実上足りなくなっている状況なのかと思う。もし出口になったらと考えると、日本国債市場が織り込んでいる将来の金利水準は現状より高いと考えており、そこまで金利水準が実際に行くのかという観点もあるが、まだ短中期ゾーンの方がやはり発行当局としてはよいと思う。また、金利上昇時において、資金余剰の主体化はやはり銀行セクターになると思う。生命保険セクターは2025年に向けてしっかりデュレーションを積んでおり、また、人口も頭打ちになっているということであれば、デュレーション需要もある程度は限られてくる。したがって、今の時点では、短いゾーンを中心に増やすという選択肢で構わないと考えている。

・カレンダーベースでの増額が必要になった場合、T-Bill中心での増額が望ましいと考えている。コロナオペの担保需要の剥落を考慮すると、1年物よりは6ヶ月物と考えられる。本年度初めにはかなり大きな金額で発行されていたことに鑑みると、6カ月物はまた月2回に戻すという前提であれば、1兆円程度の増額の余地はあると考える。
・利付債については、超長期ゾーンとその手前のゾーンに2つに分けて考えると、手前のゾーンを増額対象とすべきと考える。金融政策の先行きという話があったが、来年には不透明感が高まるとはいえ、YCCの全面的な解除やマイナス金利撤廃に向けて不透明感が高まっていくよりは、マーケットはYCCの段階的な調整を織り込んでいくと考える。その前提に立てば、日銀買入オペの枠組みが残っているため、10年債・5年債・2年債について増額余地があると思う。一方で、超長期ゾーンについては、前回の本会合でも述べたが、直近、本当に値動きを伴わずにマーケットが非常に激しく動くということで、入札のたびにマーケットにストレスがかかる状況である。このような状況下での増額となると、マーケットへのインパクト、ストレスというところは、短中期の増額に比べてかなり大きなものになると想定している。

・T-Billは6ヶ月物を中心に増額するということが望ましいと考えている。入札が既に月1回になっているということであるが、これを月2回というふうにしていくということであれば、月当たり1～2兆円程度の増額余地があると思う。
・利付債については、順番としては2年債、10年債、5年債という順番で考えている。いずれのゾーンについてもそうであるが、特に10年債のところについては、日本銀行の無制限オペがあるため吸収余地、下位年限対比でのコストというところで抑えられるということが言えると思う。今後、政策解除に向かっていくというふうな流れになっていくのであれば、望ましいゾーンと言えるか疑問が生じてくる。また、流動性供給入札については残存5～15.5年については増額余地はあると考えている。ただ、この点に関しては、30年債の減額とセットにする等の工夫をする中で、増額余地があるということである。

・短期ゾーン中心の増額が一番、マーケットインパクトが少ないと思う。付け加えると、仮に10年債を増額した場合、やはり日本銀行の金融緩和で一番サポートされているセクターであり、イールドカーブは多少、負荷はかかっていると思われる形状をしている。そのため、ここを増額し、また、指値オペ等への応札が増えるとなると、また別の副作用等が出てくる可能性もある。したがって、10年債よりもそのような負荷が少ない中期ゾーンの方が適切だと考えている。
・超長期ゾーンについては、例えば、20年債の金利水準等をみると、一見、非常に高く見えるが、海外の金利の動きと比較すると、ある程度、整合性は取れているのかと思う。したがって、超長期ゾーンの金利については、不当に高いというよりは、海外金利に追随しつつも、日本銀行の政策によって10年以下のゾーンが押さえられていると見るのが適切ではないか。そういった意味では、足元では、海外市場も含め、流動性が下がっており、そういった観点からもマーケットは非常に不安的になってきている。逆に言えば、海外市場が落ち着いてくれればある程度、落ち着きがでてくるのではないかと思う。ただ、それが来年1月までに起こるかに関しては、若干、足元、不透明な状況であるため、この段階で、超長期ゾーンに増額余地があるかというと厳しいと思う。
・金利上昇時には、銀行セクターから10年以下のゾーンに需要が見込まれるかになると考えられるため、その意味でも、超長期ゾーンよりは10年以下のゾーンにするべきだと考える。

・T-Billの増額がまず最優先だと思う。T-Bill・1年物かT-Bill・6カ月物かであるが、本年4月から段階的に発行量が減っているT-Bill・6カ月には、相応の増額余地があると思う。T-Bill・1年物は、現在の需給を考えると、増額によるインパクトが出ると思うので、T-Bill・6カ月物中心に増額を考えていくべきだと思う。
・利付債については、茲許のボラティリティ、流動性、金利水準を考えると、超長期ゾーンを来年1-3月から増額した場合、かなり市場にインパクトを与えてしまうため、今回は見送るべきと考える。来年1-3月になると、日本銀行の金融政策修正に関する思惑が市場で相当盛り上がっていると思われるため、やはり今回は10年以下のゾーンで増額ということになると思う。その中でも、2年債の優先順位が一番高いと考える。
・マーケットのコンセンサスは、まずYCCの修正、その後に政策金利の変更という順番で行われるということになっていると思う。よって、来年早々に短中期の金利が大きく動くということは想定されない。まずは2年債を中心に増額を考えるとよいと思う。2年債は、リスク量換算でみると、他年限対比で、明確に発行量が少ない状況であり、増額の余地は相対的に高いと考えている。
・10年債は日本銀行のYCCのゾーンでもあり、最も金利が歪んでいるところではあるが、仮に今後YCCが修正されることがあると、ALMの観点から銀行等の恒常的な運用ニーズのあるゾーンとして、10年のニーズが一番大きいのではないかと思う。したがって、仮に金利上昇時であっても、10年債が最も需要を集めやすく、発行増額の余地があると考えており、2年債、次いで10年債と考えている。

・まず、T-Billについては、回数を増やすことで増額余地はあると考えている。
・利付債については、現在の金融政策が続くもとでは当然10年ゾーンも増額余地はあるが、政策変更が展望される中ではいわば最も抑圧された年限であるため、裏を返せば超長期ゾーン以上にボラティリティが高まる可能性が高い。増額にあたっては非常に慎重にご検討いただければと思う。
・一方で、政策変更・YCCの撤廃・マイナス金利の解除まで含めたとしても、水準調整さえあれば、5年債・2年債といった短中期ゾーンは、資金運用の観点及び外貨調達等の担保ニーズに鑑みると、一定程度の増額余地があると考えている。水準調整は必要であるが、一度、水準が調整すれば、需要は相当程度喚起されると考える。
・超長期ゾーンについては、足元流動性が失われた状況ではあるが、10年ゾーンが抑圧された反動という面も大きいとは考えており、YCCが外れれば、10年-30年はどちらかというとフラットニングする可能性もあると考えている。

・T-Billについては、6ヶ月物の増額が、以前月2回だったものが足元、月1回に減らされている中で、元の月2回に戻し、1～2兆円の月額の増額ということは、これまでの消化を踏まえても消化可能なものと考えている。
・また、1年物についても、6ヶ月物には全く及ばないが、ある程度の増額については引き続き可能と考えている。
・全般については、イールドカーブがやや不安定になっているため、国債の安定消化の観点から供給されるデュレーションの量を抑制することが今般の補正予算の扱いとしては正しいと考えている。
・来年度の発行計画は非常に難しく、どのようにしたら安定消化できるのかという議論になっており、今年度と来年度において大きく方向性が変わってしまうということは、イールドカーブの形状に影響が出るおそれがある。それがリスクとして顕在化し、流動性が一時的に低下する事態が起こると、来年度の国債の安定消化の観点からも不芳。年度間のギャップ抑制を企図し、補正予算はT-Bill中心の増額が望ましいと考えている。
・利付債については、足元の店頭の売買状況や金利上昇などの外形的事実を踏まえても、増額の余地は非常に厳しいものがあると思う。
・他方で、2年債・5年債・10年債については、日本銀行の金融政策に手厚くサポートされているゾーンであるため、一定程度の金額であれば増額は可能と思う。
・優先順位を考える際には、金融政策の修正の蓋然性と、政策を変更する順位・パターンについて頭の体操をしておくべきと考えており、個人的には、YCC撤廃又は修正が先んじて検討され、次いでマイナス金利の解除という順序になる蓋然性が高いと考えている。仮に今年度中に金融政策が修正されるリスクに対処するのであれば、10年金利のボラティリティが急騰する可能性を踏まえ、安定消化の観点から2年債・5年債を10年債よりも優先して検討することが望ましいと思う。
・まとめると、金融政策の変更の可能性を踏まえた場合、利付債における増額の可能な順位は、最初に概ね同順位で2年債・5年債、次いで10年債となり、また、超長期債は厳しいと考えている。