国債市場特別参加者会合（第100回）議事要旨

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日時　令和4年9月28日（水）16:00～16:45

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場所　財務省　第３特別会議室

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内容
1.令和4年10-12月期における物価連動債の発行額等について

〇令和4年10-12月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債については、P.3のとおり、令和4年度発行計画では、1回の入札当たり2,000億円で年4回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。また、P.4のとおり、買入消却についても、「市場の状況や市場参加者との意見交換も踏まえ、必要に応じて実施する」こととされている。本日は、10-12月期における発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・7-9月期については、P.5のとおり、市場の状況や市場関係者との意見交換を踏まえ、8月に発行額2,500億円で入札を行うとともに、買入消却入札を毎月200億円実施することとしたところ。発行入札及び買入消却入札の結果はそれぞれP.6、P.7のとおりである。

・流通市場の状況については、P.8、P.9のとおりである。この半年程度の推移をみると、BEIはグローバルな動きにも影響されつつ上昇し、振れを伴いつつも高水準で推移している。また、銘柄別の動きをみても、バラつきは引き続き大きいものの、全ての銘柄でBEIが過去対比高水準圏での推移となっている。

・こうした中で、皆様から事前に御意見を伺ったところ、今後も期待インフレ水準は注目を集めると思われることや、発行入札の結果からは7-9月期に発行額を500億円増額した中でもカレント銘柄の需要は良好とみられるとのご意見を頂戴した一方、流動性の改善は未だ限定的であり、投資家層の拡がりも未だみられていないとの声もきかれた。もっとも、こうした参加者を含めた全ての参加者から、現状の発行額と買入消却額はバランスしていることから、現状維持が望ましいとのご意見を頂戴した。

・こうした経緯や皆様のご意見も踏まえ、P.10に当局の提案をお示ししている。10-12月期については、7-9月期と同様、2,500億円の発行入札を1回行うこととする一方、毎月200億円の買入消却入札を行うこととしてはどうかと考えている。

・以上、物価連動債市場についての状況とそれを踏まえた当局案について御説明した。
10-12月期における発行額等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様の御意見を頂戴したい。
物価連動債市場の育成は、国債管理政策上の重要な課題と考えており、今後も入札等の状況・市況や皆様のご意見も踏まえつつ、慎重に検討・判断していきたいと考えている。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・足元の物価連動債の市場は安定的に推移しているが、この安定した状態がいつまで続くのかを見極める必要があることから、ある程度の期間は発行額2,500億円と買入消却額の現状維持が望ましい。

・世界的にインフレ懸念がテーマとなる中で、日本の物価連動債市場にも海外投資家から注目が集まってきている様子が当社店頭で見受けられる。
古くから保有している投資家の利益確定の売りなどで、市場が一時的に崩れかかることもあったが、新発債よりも残存期間が短い既発債を中心に、新規の投資家による大口の買いも入っており、物価連動債市場がかなり盛り上がってきている感じがある。業者間ではあまり売買が生じていないが、投資家間を繋ぐ形で、裏では売買が結構付いているのが実態である。
一方、新発債の売れ行きが芳しくないことが少し気になる。入札のオーダーも殆どない。
これらを踏まえると、10-12月期も2,500億円の発行に対して各月200億円の買入消却という現状の金額を維持することが望ましいと考える。

・物価連動債のマーケットは均衡している状況。国内の強いCPIの数字や、ドル円の動きによって短期的なインフレ期待はかなり高まっている状況である一方で、長期的なインフレ期待に関しては、コモディティ価格が下落し始めていることや、グローバルのBEIが少し重たくなってきていることから、若干下落基調にあるというのが当社の見解である。そうした中で、売り手・買い手の取引量が増えており、グローバルにも注目度がかなり高まっている状況だと思っている。
物価連動債を扱うにあたって、流動性が芳しくないというのが一番の問題点である。直近はドル高になっていることもあって、ドルベースで考える顧客の取引量を円換算するとかなり増えてしまっている。ドル円が100円の頃に比べて1.4倍になるので、リスクは動かしたいができないといった状況が聞かれる。
そういったことも鑑みると、発行と買入れの両サイドのイベントが増えてくれるとマーケット依存度が向上するのではないかと考えられるが、買入消却はあくまで一時的措置であるということであれば、現状維持が適切ではないかと考えている。

・2,500億円の発行と200億円の買入消却という当局の提案を支持したい。
相対で出合いが見えているという話があったが、当社としてはどちらかというと国債と同じような形で取引したいと考えており、売りたいときに売る、買いたいときに買うといった形を望んでいる。日本相互証券の板を見ている感じでは、ほとんど出合いがなく、この1年間で状況が変わった感じは見えない。出合っても5億円10億円といった額しかないので、例えば1日で100億円売買したいとしても、まずできないという状況だと思っている。利付債の機能度について色々言われているが、物価連動債はそれ以上に厳しい状況というのは変わっていない。
先行きのインフレがどうかというところもあるが、コアCPIが3％を超えてくる中でBEIが90bpsというのはまだ割安だと思っている。取引しようとすると、発行入札と日銀買入オペと買入消却しか手段がないという状況なので、今ここで額を増やすのではなく、発行と買入れの両サイドを維持して、もう少し市場の成熟度を見ていく形で進めるのがよいのではないかと考えている。


2. 令和4年10-12月期における流動性供給入札の実施額等について

〇令和4年10-12月期における流動性供給入札の実施額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札については、P.12のとおり、令和4年度発行計画では、
（１）残存1-5年ゾーン・残存15.5-39年ゾーンについては、いずれも3.0兆円、残存5-15.5年ゾーンについては、6.0兆円とし、合計で年間12.0兆円を発行することを想定しつつ、
（２）最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。
これを受け、本日は、10-12月期におけるゾーン毎の発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・P.13のとおり、7-9月期においては、残存1-5年ゾーンについては奇数月の7月と9月に、残存5-15.5年ゾーンについては毎月、残存15.5-39年ゾーンについては偶数月の8月に、それぞれ5,000億円ずつの発行とした。これらの結果はP.14～P.16のとおり。

・こうした中で、10-12月期の流動性供給入札について、皆様から事前に御意見を伺ったところ、ごく一部の参加者からは、残存15.5-39年ゾーンについては、需給が締まっている銘柄が複数みられることから増額が適当との御意見もきかれたものの、殆どの参加者からは、現時点では発行額を維持することが適当であるとの御意見を頂戴した。

・これを受け、P.17にあるとおり、10-12月期におけるゾーン毎の発行額の当局案を作成した。残存1-5年ゾーンについては奇数月の11月に、残存5-15.5年ゾーンについては毎月、残存15.5-39年ゾーンについては偶数月の10月と12月に、それぞれ5,000億円ずつの発行としてはどうかと考えている。

・10-12月期における流動性供給入札のゾーン毎の発行額等については、本日の会議内容も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて皆様の御意見を頂戴したい。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・投資家のオフ・ザ・ランへのニーズ、国債市場特別参加者のカバーニーズを通じて、市場の機能、流動性の改善に資するという面で、流動性供給入札は当局のオペレーションの中でも重要な位置を占めていると認識している。加えて、昨今、大規模な日銀買入オペが始まり、直近では、指値オペも含めてオペの多様化が進んでいる中で、市場の機能、流動性を維持するためには、もはや流動性供給入札は必須と感じている。入札結果に多少のバラツキがあるが、総じて見れば、無難か無難に近いところでの決着になっておりバランスがとれていることから、現状の発行額の維持を支持したい。

・当局の提案に賛成する。まさに足元において、日銀買入オペ、特に指値オペの影響も非常に強くなってきており、先物のチーペスト周りやカレント銘柄の３銘柄といった銘柄の市中流通額がかなり減ってきている。
また、現時点では特に動きはないだろうが、こうした中で、仮に将来的に日本銀行がイールドカーブ・コントロールのターゲットを引き上げるといった思惑が非常に強まっていく場合には、日銀買入オペに対する応札がより増えていく可能性が高いと思っており、それはすなわち、こういった銘柄の市中における流通量が極めて貴重になっていく可能性が高いということを意味するので、今まで以上に流動性供給入札の重要性が高まっていくと感じている。
入札の結果などを見る限り、需要と供給のバランスはしっかりしていると思っている。確かに、一部の銘柄で非常に需給が締まっているゾーンはあるが、発行額を増額するほどではないと考えており、現状維持を希望する。

・超長期ゾーンの流動性供給入札の増額を希望する。足元の超長期セクターは、投資家の選好により、銘柄間の需給の強弱の波が大きくなっている印象を受けている。もちろん、超長期セクター全体で見ると、先行き不透明な状況下でベアスティープニングが進んでいるが、カレント銘柄への需要の少なさが非常に目立っており、オフ・ザ・ランとカレントの需給の偏りが鮮明になっていると考えられることから、需要が減っているものを減らして、締まっているところに供給することで、需給構造を均すことにより、市場全体の流動性の改善が期待できると考えている。
流動性と価格安定機能が低下している現在の市場では、それを是正しようとする投資家は少なく、マーケット・メイクする立場としても少しやりづらさを感じている。

・現状維持を希望する。以前から言っているとおり、本当に流動性供給入札が必要だと思っているので、発行額は変えずに、是非とも続けてほしいと思う。

・各年限バランス良く配置されており、利付債の発行量に対して適切な比率だと考えている。また、現時点においても、また金利上昇局面においても、潜在的な投資家ニーズを発掘できるので、現状案がよいと考えている。


3.最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・インフレを主因に各中央銀行が利上げを急ぎ、海外の国債利回りが上昇している。それに従って国内のイールドカーブに上方シフトの圧力がかかっている状況である。一方で日本銀行がイールドカーブ・コントロールなどの現行緩和策を維持し、その圧力の抑制に働く状況になっている。しかしながら、その抑制は0.25％での10年債の指値オペに代表されるとおり、残存5-10年が中心になっている。従って、超長期ゾーンの買入額は相対的に少なく、このゾーンの利回り上昇が足元顕著になっている。
本来、バーベル－ブレットの裁定取引が入ることによって、超長期ゾーンの持続的な利回り上昇は避けられるはずであるが、実際は、10年の割高さが是正されないため、イールドカーブの歪みが放置された状況になっている。加えて、足元の利回り上昇とボラティリティの拡大によって、投資家などのリスク許容度が低下し、超長期ゾーンにおける裁定ではない様々な買いも、金利の絶対水準が魅力的ながらも手控えられている状況にあると思う。すなわち、割高なブレットの10年が修正されないため、収益を生まず、一方、バーベルの一端である超長期ゾーンが大きく毀損するということになっている。いわゆるタームストラクチャーが机上の空論となっており、マーケットは効率性を失っている。こういう状況にあれば、どうしても参加者が減ってしまうのは、至極当然だと思う。
この市場の状況は、残念ながら国債入札にも一定の影響を与えている。15日の20年債入札はテールが大きく流れ、記録的な悪い結果となった。日本銀行の手厚い買いに守られている残存5-10年ゾーンに対して、超長期ゾーンはフリーとも言える状況で、先物と超長期ゾーンの相関が大きく薄れている。もちろん、先物以外にもツールは他にもあるが、やはり先物がヘッジに使いにくかったことは、今回の入札の不調の一因であったと思う。
今後については、海外の状況を踏まえ、一言で言えば、現状が続くことになると思っている。その際、市場参加者が一段と減って今回の20年債入札というようなことがしばしば起こるのであれば、国債消化に問題が生じる可能性も否定できないと思っている。ただ、期待出来るのは、個人的には蓋然性が極めて高いと思っているが、世界的なリセッション懸念によって海外金利が大きく下がるという状況になれば、歪みが是正されてマーケットは正常化に向かうということも考えられなくはない。
コロナの感染拡大で、一旦ストップしていた海外IRは、今年の春あたりから再開しているのか。海外勢が売りの主役という状況を考えるのであれば、今後IRを積極化することが必要ではないかと感じている。

・最近の円債市場に関して、大きな目で見れば諸外国よりもましな動きにはなっており、比較的まだ抑制されているのかなと思う。ただ、その一方で、細かく見るとカレントの10年債を除いてほぼ日本銀行のサポートが入っていない超長期ゾーンや、スワップなど、様々なところで非常にボラティリティは高くなっており、金融政策面での弊害といった部分も見えてきていることは事実かと思う。その一方で、金融政策として決めた方向性である以上、それを受け入れるのであれば発行当局としてできることは基本的に今の時点ではなく、このボラティリティもしくはそのカーブの新しい形成のされ方や先物のヘッジ機能が効かないといったことも含めて受け入れていくしかないというのが当面のところであろう。
海外勢はよくドルリスク単位でどれぐらいの取引をするのかを決めるので、こういった為替相場になってくるとやはり海外勢の取引が市場に与える影響が非常に大きくなってきているということを実感している。その中で当然ながら海外投資家は、今後の金融政策はどうなるのか、この為替介入を今後どうしていくのかというところに非常に強く注目しているので、それ次第で今後の債券市場はいかようにも動き得るというところかと思う。
今の時点で、発行当局としてできることは基本的にないということを申し上げたが、市場が激変した時にどういった対応策をとるべきなのかということを臨機応変に動ける態勢をしっかりと作っておくことが今の時点では一番重要なのかなと考えている。

・現在の金融市場の動向は、インフレに対する各国中銀の利上げスタンスを確認するステージからさらに一歩進んで、金融資産全般への売却圧力という形で動揺が広がっている状況。翻って日本の状況は、日本銀行の金融緩和スタンスが維持されていることで、相対的に動揺が小さい。一方で金融緩和のサポートが乏しい超長期ゾーンについては、やはり影響が見られる。
足元では、売買を伴わずに金利が大きく上下動している。必ずしも上がっているだけではなく、下がる局面でも非常にスピードが早い状況で、流動性が低下していると感じることが非常に多い。チーペストや10年債が指値オペの水準に非常に近く、ヘッジとして使用することが難しい状況ということで、流動性を提供する我々証券会社としては、ヘッジツールの乏しさも痛感しており、それが超長期ゾーンの流動性の低下や値動きの拡大に繋がっていると感じている。もうすぐ下期に入るが、下期に入ったからといって何か状況が変化するかというとそういった見込みは少し低いかなと感じている。一旦大きく金利が低下するような局面、いわゆるチーペスト、10年債が指値オペの水準から大きく離れるような局面があれば、またヘッジツールとして少し使用できるかとも考えられるが、現在の外部環境を見ていると、なかなかそういった状況も発生しにくいと考えている。超長期ゾーンを中心に値動きが非常に粗い状況がしばらく続くと考えており、金利が上がる一方ではなく、下がる時もおそらく非常に早く低下するということだと思っている。これはリスク許容度の低下にも繋がっていくことになるので、そういった状況について非常に懸念があるが、日本銀行の政策によって作られている部分もあると考えており、そこについて、今何をどうするのかついては明確な処方箋がなかなか見つけにくい状況で、下期入りした後もしばらくは値動きが粗い状況が続くと考えている。

・海外債券市場は物価の高騰を受けて大幅な利上げが実施されており、また、さらなる利上げが見込まれている状況で、短中期ゾーン主導での金利上昇となっており、イールドカーブが大幅にベアフラット化している状況。対して国内債券市場では、イールドカーブ・コントロール政策の修正期待や早期利上げ期待がほとんど盛り上がっていない状況で、短中期ゾーンから10年債の金利上昇幅は非常に限定的になる一方、先物と超長期ゾーン主導で売られ、イールドカーブはスティープ化した状態が継続している。
今年度に関しては、海外の金利上昇及び円安が一貫して先物と超長期ゾーンへの売り圧力につながっている印象を受けている。今月に入っても、先物限月交代における強烈なショートロールの発生や、今月の20年債入札においての歴史的なテール幅の出現、先週末から今週末にかけてはUKショックを受けて、グローバルに大幅な金利上昇をしている。6月に引き続いて、先物ベーシスは拡大しており、先物の理論価格は再度0.25％を超える取引水準となっている。
超長期ゾーンの大幅な金利上昇及び機能度の低下の要因は、第一にボラティリティの大幅な上昇だと考えている。1日で3bpsや5bps動くことも珍しくなくなってきており、板が非常に薄くなっている状況。先物や中長期ゾーンがリスクヘッジとして使えない結果、超長期ゾーンは超長期ゾーンでヘッジせざるを得ない環境下になっているが故に、20年債入札前の大幅なフラットニングや40年債入札前の15bps超の調整など、プライスアクションが非常に増幅されやすい地合いになっているのではないかと感じている。
第二に金利上昇しても需給バランスが改善しない状況、だと考えている。今年度は一時的なフラットニングは見せても、継続的なフラットニングにはつながっていない。加えて、欧米債の金利先高感と市場流動性の低下に伴い、金利上昇のスピードが早くなっており、逆に投資家を敬遠させているような状況に陥っている。
今後の見通しは、年明け以降は、各国の利上げの着地点がある程度明らかになってきている可能性も否定はできず、また、度重なる利上げの効果によってインフレ沈静化やグローバルな景気後退が見えてきている可能性もあると思っている。ただ、少なくとも10-12月期においては今まで述べてきた要因が、改善する見通しは立てづらい環境と考えている。先日の日本銀行総裁の記者会見で当面というのは数ヶ月ではなく2,3年という話があったが、短中期ゾーンから10年債までについては大きく売られる局面は想定しづらいと思うが、裏を返せば、海外の金利上昇については引き続き先物と超長期ゾーンで反映せざるを得ない環境になっていると考えている。そのため、下半期はさらなるイールドカーブのスティープ化や先物ベーシスを含むカーブの歪みが増幅される可能性は否定できず、引き続き下半期では特に超長期ゾーンを中心にカーブ、金利水準ともにボラタイルな展開を予想している。