国債投資家懇談会（第92回）議事要旨

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日時　令和5年10月23日（月）

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場所　書面にて開催

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内容　令和5年度補正予算に伴う国債発行計画について

〇令和5年度補正予算に伴う国債発行計画の変更について、理財局から以下のように説明を行った。

・資料のとおり、9月26日の閣議にて総理から、10月末を目途に「総合経済対策」を取りまとめるよう指示があり、その内容を踏まえた令和5年度補正予算が国会に提出される予定である。

・現時点では、補正予算の規模や国債での要調達額は不明であり、カレンダーベース市中発行額の増額が必要になることも考えられることから、そうした場合を想定の上、増額が可能な年限やその優先順位、理由等も含め、ご意見を賜りたい。

・仮にカレンダーベース市中発行額の増額を行う場合には、令和6年1月からとすることを検討しており、年度末までの期間が短いことには留意する必要があると考えている。増額の時期についても、ご意見があれば、教えていただきたい。

・また、「内閣府中長期試算に基づく国債発行額の将来推計」を資料中でお示ししている。令和5年度当初予算ベースの推計であり、推計の対象は、復興債及びGX経済移行債を除く普通国債である。

・本推計上、令和6年度は令和5年度より発行額が大幅に減少する見込みとなっている。

・したがって、今回の補正予算への対応として、令和5年度に発行する短期債を増額する場合、その償還が令和6年度に行われ借換債発行額が増加することになるが、翌年度への影響という観点からは問題ないのではないかと考えている。

・なお、今回の補正予算規模や、前倒債の活用等の国の内部での資金の調整により、令和4年度第1次補正予算と同様に、カレンダーベース市中発行額を維持することもあり得ると考えている。


〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・令和5年度補正予算に伴う国債発行計画については短期債、中期債の順に増額が可能と考えている。足元のマーケット状況から短中期債に対する海外勢による需要は今後も十分に期待できると考えられるほか、足元では一部の国内投資家の需要も一定程度あり、増額しても問題ないものと考える。

・発行規模については、金融政策正常化の進展に伴う日本銀行による国債買入量減少の可能性を加味すると、投資家の需要が回復し発行を安定的に消化できることが確認されるまでは、発行規模の維持が望ましいものと考える。
・ただし、相対的な増額余地という観点からは、マイナス金利解除観測が拡大する中でもマイナスの利回りを維持しているT-Billや、明確な買い手が存在する5-10年ゾーンに増額余地があるものと考える。

・国債発行の増額が可能な年限は、短期国債（1年又は6か月）と考えられる。理由としては、「内閣府中長期試算に基づく国債発行額の将来推計」によると、令和6年度の発行額が大幅減少する見込みとなっているため、今年度短期国債を発行し、翌年度の借換債が増加してもおおむね問題ないと考えられる。また、短期国債への旺盛な投資家需要が観測されているため、増額しても懸念はないと考えられる。

・当社が主な投資対象としている40年債及び30年債については、「現状維持」が妥当と思料。

・日本銀行の金融政策修正観測が根強い中、国債の増額は需給の悪化を通じて更なる金利上昇につながる可能性があるため、市場での警戒感も強いものと考えている。
・特に超長期ゾーンに関しては、年金基金や生命保険会社が主たる投資家となっており、投資家層が決して厚いとは言えない年限である。昨今の国債入札においてもテールが流れるケースが増えてきており、増額となった場合には、更なる投資の手控えにつながり、国債入札の安定性が損なわれる可能性がある点は危惧するところである。
・銀行ALMの観点からは、金利上昇局面においては投資年限の短期化が基本であり、残存5年以下の年限に投資需要があると考える。したがって、増額が必要となった場合には、5年以下の年限であれば需給の面からも市場が不安定化する懸念は小さいものと考えている。
・特に国庫短期証券については、現状、国内投資家、海外投資家ともに需要が強く、TONAを下回る水準での推移が続いていることから、国庫短期証券を増額しても消化に懸念はないと考えられる。仮に増額により短期債の金利が上昇しても、TONAより高いレートの短期債は資金の置き場として一定のニーズは継続するものと想定しており、需給が崩れる懸念は小さいものと考えている。また、「内閣府中長期試算に基づく国債発行額の将来推計」によれば、来年度の発行額が減少する見通しがあることを踏まえれば、債務残高が平準化されるだけであるため、問題はないのではないか。

・令和6年度は令和5年度より発行額が大幅に減少する見込みであれば、今回の補正予算への対応として、利付債の増額でなく足元需給の良好な短期債で対応することに異論ない。日本銀行の更なる金融政策修正観測により、市場参加者のアクティビティは高いとはいえない状態が継続していると感じている。イールドカーブ全体でみると足元の金利水準はいまだ十分緩和的だと認識している。仮に利付債の増額が必要であれば、調達の安定性を考えると2年債と5年債が優先されるべきであると考えている。長期金利の水準が上昇したことにより、金利が低い環境下で超長期ゾーンを選好していた預金取扱金融機関の投資対象が将来的には中長期ゾーンに回帰するとみており、超長期ゾーン全体の需要減退には注意する必要があると考えている。

・業態としては、超長期債、特に30年債、40年債については引き続き投資意欲がある。相対的に発行量が少なく、取引コストが高いため増額余地はあると思っている。
　その他のゾーンについては20年債は買い手が減っていることから不安定になっており、中短期ゾーンを増やした方が市場への負担は少ないと思われる。
・年度末の時期は投資家が動きづらくなるため、増額は第4四半期の早い時期に行うことが望ましいと考える。
・40年債については、これまでの要望どおり毎月発行、複数銘柄発行を検討してほしい。

・日本銀行の金融政策修正観測を巡って市場の値動きが大きくなる中、相対的には年限の短い債券が増額の余地が大きいと考える。具体的には国庫短期証券（6か月、1年）が候補と考える。

・40年債は毎月発行に移行して1回の入札当たり4,000億円での発行が望ましいと考えている。
・今後、イールドカーブ・コントロールのレンジ拡大に伴い、20年債への投資家の需要は減少すると思われ、20年債の増額は望ましくないと考えている。
・10年債については、現状イールドカーブ・コントロールのターゲットであり増額余地は大きい。また、イールドカーブ・コントロールのレンジ拡大や撤廃が行われ金利が上昇した場合には、投資家の需要が集まる年限と考えており、増額余地は大きいと考えている。

・規模等にもよるが、各年限のバランスを考慮して配分してほしい。足元の金利上昇基調の中で超長期ゾーン、特に20年債で需給が不安定となる場合も見受けられることから、増額の際には配慮をお願いしたい。

・今後の国債発行計画の策定に際しては、日本銀行による金融政策修正の可能性を考慮に入れた上で、財政の持続可能性を確保する観点を堅持することが重要である。令和5年度補正予算に伴う国債発行計画については、今後の借換債の発行予定も踏まえて、市場ニーズが高い年限を中心としつつも、特定の年限に過度な偏りが出ないよう発行を行うことが考えられる。

・預金取扱金融機関の需要は、5年債、それ以下の年限が多いと思われる。
・短期国債の増額で回すことは可能であるが、借換えが1～2年で発生するため、年金や保険や海外投資家を見据えた長期国債の増額が望ましいのではないか。
・短期国債の外国人投資家による保有が、国債市場の不安定化を発生させない対応が必要ではないか。

・欧米主要国ではインフレ鎮静化の傾向がみられる一方、財政赤字拡大懸念からタームプレミアムが拡大し、長期金利の上昇や下げ渋りが続いている。我が国では4－6月期の需給ギャップが、政府推計＋0.1％、日本銀行推計で▲0.07％とほぼ解消した中で、物価対策、経済対策の議論が行われている。
・この一年で、国債発行を巡って大きな変化があったことに留意が必要である。まず、本年度、「GX移行債」の発行に加えて、「こども・子育て支援加速化プラン」のもとで「こども特例公債」が今後、発行される予定であること。そして、新防衛力整備計画の財源として決算剰余金の活用が決まったが、このことが累次のコロナ対策によって増大した短期国債残高の償還、及び同対策によって縮小した前倒債残高の回復を阻害しかねないこと。
・現在議論されている経済政策は、税の増収分の国民への還元とされているが、国債減額もその対象に入るべきである。国債を増額してまで対策を行うことは国民への還元という考えに反するのではないか。
・仮に補正予算で国債増額となっても、国債発行計画の改訂は長期にわたり安定的に資金調達を行うための「定期的かつ予見可能な発行」という原則の下で、利付国債の増額は避け、補正予算がもたらすと期待される自然増収による早期償還（借換発行を繰り返さないこと）を前提とした短期国債の増額を基本とするべきである。