ＳＰＯＴCBCBCBCBSPCSPC（注）実際には、SPCとヘッジファンドの間に証券会社が入りますが、証券会社を捨象した簡略化された図になっている点に 注意してください。（出所）筆者作成（注）実際には、SPCとヘッジファンドの間に証券会社が入りますが、証券会社を捨象した簡略化された図になっている点に 注意してください。（出所）筆者作成100円CB売却CBアセット・スワップ100円100円（償還）100円（貸出）ヘッジファンドヘッジファンド 74 ファイナンス 2025 May.図表7 権利行使時のキャッシュ・フローの動き地銀（リパッケージ債保有者）図表8 CBリパッケージ・ローン銀行（貸し手）３．３ CBリパッケージ・ローン権利行使される場合もし株価が転換価格を上回り、満期前に、買い戻す権利を行使したら、ヘッジファンドがSPCに100円を支払い、SPCがCBをヘッジファンドに渡しますリパッケージ債の保有者である地銀に100円で渡して償還します。なお、もしデフォルトしてCBの価値がゼロになった場合、発行体は100円を支払わないため、CBの保有者である地銀はデフォルトに係る損失を被りますなります）。期中の利払い最後に、CBリパッケージ債の期中の利払いについて考えましょう。期中、SPCがコーラブル・アセット・スワップから受け取るキャッシュフローを地銀リパッケージ債のクーポンに相当します。このクーポンは、例えば、満期5年、金利1％などとなります。このように固定金利の支払いも可能ですが、金利スワップを用いて、5年間、「6か月TIBOR+0.5％」などのように金利が支払われることもあります（これは単に金利スワップを用いて固定金利を変動金利に変換しているだけですが、金利スワップについては服部（図表7）。SPCは100円を受け取るので、それをCB（これは社債がデフォルトした場合と類似した効果と（CBリパッケージ債の保有者）に支払い、これがCB（2023）を参照してください）。もし、満期前にヘッジファンドが権利行使したら、その時点でそのCBリパッケージ債が100円で償還されるため、それ以降、クーポンの支払いがなくなります。これがCBリパッケージ債の説明になりますが、本質的な部分は、冒頭で説明した買戻し請求を利用する点です。ここではあくまでCBリパッケージ債について直感的な説明をしていますので、組成の詳細を知りたい読者は、河合・糸田（2007）などを参照してください。ここまでCBリパッケージ債の説明をしましたが、SPCが債券を発行するのではなくて、SPC向けに投資家が貸し出すスキームもあります（図表8）。これをCBリパッケージ・ローンといいます。CBリパッケージ・ローンについては、債券という形式でなく、銀行などローンを好む金融機関向けに組成されています。CBリパッケージ債とCBリパッケージ・ローンの違いは、債券と貸出の違いに集約されます。債券に対して、貸出の場合、セカンダリー市場がないため途中で売却できなかったり、時価評価されないなどの違いがあります。また、銀行がCBリパッケージ・ローンを選択する場合、クレジット・リスクを評価する専門部隊である融資部署でその審査を行うなども、その特徴といえます。一方、本質的な経済性は同じともいえます。
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