------ＳＰＯＴ自社_2自社_2※2-0.009***（0.002）0.219***（0.046）-0.280（0.214）0.062**（0.025）-0.014***（0.004）0.017（0.010）0.8760.549-0.020***（0.004）0.176***（0.057）-0.549**（0.248）0.077**（0.037）-0.009*（0.005）0.033**（0.014）0.8830.604国内_2国内_2※-0.009***（0.002）0.227***（0.046）-0.179（0.212）0.062**（0.025）-0.016***（0.004）0.017*（0.010）0.8780.559-0.012***（0.004）0.230***（0.055）-0.306（0.249）0.064*（0.036）-0.011**（0.005）0.035**（0.014）0.8870.622※2 2019年10-12月期までのデータによる結果を掲載。※3 時間ダミーを含む参考値である（表3～5も同様）。※ 2019年10-12月期までのデータによる結果を掲載。変数UC_1（-1）UC_2（-2）ROA（-1）R（-1）CF/KDEBT（-1）/A（-1）CASH（-1）/A（-1）自由度調整済R2within R2※3※1 表の見方は次のとおりである（表3～5も同様）。各列は判断項目の予測期間の異なる結果を掲載しており、「自社_1」は翌期、「自社_2」は翌々期の不確実性指標を使用した結果である。また、各変数の括弧書きで示した数値は、ラグを表すもので、-1は1期前、-2は2期前の値を使用していることを表す。括弧内の数値は、上段の標準誤差＊9である。また、「***」：1％有意、「**」：5％有意、「*」：10％有意であることを表す。定数項の推定結果は省略した（表3～5、付表も同様）。変数UC_1（-1）UC_2（-2）ROA（-1）R（-1）CF/KDEBT（-1）/A（-1）CASH（-1）/A（-1）自由度調整済R2within R2自社_1-0.003（0.003）0.236***（0.048）0.488**（0.217）0.054**（0.025）-0.021***（0.004）0.012（0.010）0.8770.554国内_1-0.003（0.003）0.236***（0.047）0.525**（0.217）0.058**（0.025）-0.021***（0.004）0.013（0.010）0.8780.558 54 ファイナンス 2025 May.＊9） 表2〜5及び付表には、通常の標準誤差を掲載している。なお、残差の分散不均一性や系列相関を考慮し、一般化最小二乗法を用いてモデル1（自社不明翌々期）を推定したところ、キャッシュフローの説明力は落ちるが、不確実性指標については符号が負で有意となった。表2 自社不明の効果※1表3 国内不明の効果る。これは、製造業は海外との貿易の規模が大きく、各国の経済社会情勢や為替の変動などを通じた不確実性の影響を受けやすいことと関係しているものと考えられる。一方、上記の推定結果は、非製造業の中堅・中小企業における設備投資の判断は、他の企業部門とは異なり、先行きに対する不確実性の変化の影響を受けにくいことを示唆している。しかしながら、このことは非製造業の中堅・中小企業が不確実性に対して耐性があることを意味するものではない。非製造業の中堅・中小企業は他の部門に比べて設備投資の水準が低く、また変動も少ない。これは、一度新しい機器を導入したら長期間更新しないなど、投資の頻度が小さく、不確実性の変化に応じて投資判断を行う局面が少ないことを反映している可能性がある。また非製造業では製造業に比して投資額が小さく、不確実性に応じた投資の動きが、推定される係数に現れにくいことも考えられる。さて、不確実性指標はコロナ期に大きく変化しており、これが結果に影響を与えている可能性がある。そこで、コロナ期前までのデータを利用した頑健性の確認をする。表2～5に、2019年10-12月期までの結果を利用した結果を掲載する。不確実性変数の有意性については、全期間のデータによる結果と同様である。係数の推定結果を見ると、全期間による結果よりもやや大きい傾向にある。これは、コロナ期においては、国内の全ての企業で共通して業績が悪化したことが時間ダミーに取り込まれたことが影響したものと考えられる。最後に、不確実性指標以外の変数の結果を見ると、既述のとおり資本コスト及び現金・預金比率の有意性が低いことが確認できる。これは、今回の分析で使用したデータが集計値であったため、個別企業の状況を十分に反映できていない可能性が考えられる。また、金利水準などの影響を受ける資本コストについては、部門による違いが小さいため、同変動が時間ダミーとして捉えられ、有意性が低下し、特に翌期を不確実性指標とした結果では、理論と不整合となった可能性がある。参考として、自社不明の翌期について時間ダミーを含まないモデルによる推定を行ったところ、統計的有意性はないものの、資本コストの符号は負となった（付表（左））。ただし、within R2は、表2に掲載した結果よりも小さめである。なお、推定期間が2019年10-12月期までの結果を見ると、自社不明の翌々期ではモデル1、2ともに資本コストの説明力が高くなっており、現金・預金比率とともに有意となっている。また、参考として、資本収益率（ROA）と資本コスト（R）を分解せずに、比（ROA/R）のまま利用したモデルの推定も行った。付表（右）に掲載した結果を見ると、トービンのqの代理変数は有意となり、符号も正で、理論と整合的である。他の変数の結果を見ると、現金・預金比率（CASH）の説明力が弱いものの総じて有意となった。＊9
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