（出所）平木・平田（2020）（出所）財務省＊9導入時期消費者物価指数 （除生鮮食品）物価指数の種類デフレ時の元本保証 （償還時）（発行再開以前はなし）https://dl.ndl.go.jp/view/download/digidepo_11380561_po_201311b.pdf?contentNo=1日本2004年消費者物価指数あり ありイギリス1981年小売物価指数なしドイツ2006年ユーロ圏消費者物価指数 （除タバコ）ありフランス1998年消費者物価指数 （除タバコ） ユーロ圏消費者物価指数 （除タバコ）あり図表2 新型物価連動国債のフロア・オプションの推移図表3 各国における物価連動国債の比較（2013年時点＊8）アメリカ1997年＊8） ここでは日本において新型物価連動国債が再発行された時点の比較を行っています。＊9） 下記を参照。 は多く、日本の物価連動国債にフロアがあることが特殊なわけではありません。図表3が各国における物価連動国債の特徴を比較したものですが、米国やドイツ、フランスの物価連動国債には元本保証がある一方、英国にはないことがわかります。＊8＊9齋藤（2013）では「デフレ時の元本保証については、歴史的に比較的物価上昇率が高い英国を除き、各国で元本保証が付されている。フロアが付されるのは償還時の元本だけで、利子についてはフロアがないのは、発行再開時に予定されている我が国の物価連動国債の新たな商品性と同様である」（p.37）と指摘しています。そもそも流動性そのものが捉えにくい概念ですが、ファイナンスの文脈では、流動性とはプライス・インパクトと解されます。すなわち、読者が金額の大きな取引を行った際、価格が大きく変動してしまうような資産は流動性が低い資産と見なされますし、逆に大きな取引をしても価格がさほど動かない資産は流動性が高い資産といえます。服部（2023）あるいは服部（2017）を参照していただきたいのですが、プライ債のボラティリティが低い場合、あるいは、満期までが短い場合、このヨーロピアン・オプションのプレミアムの価値は小さくなります。極端な例ですが、満期まで残り1か月にもかかわらず、現在の物価連動国債の価格が110円であればフロア・オプションはほぼ行使されないため、物価連動国債に含まれるフロア・オプションの価値は小さいと解釈されます。物価連動国債のオプションの価値は、ボラティリティなどが変われば変化しますから、時間を通じてオプションの価値が変化することを理解するのが大切です。図表2は平木・平田（2020）から抜粋した図表ですが、プレミアムは時間を通じて変化していることが分かります。例えば、コロナ禍などボラティリティが大きい期間にプレミアムが上昇するなど、直感に合う結果が得られています。足元のプレミアムを知りたい場合は、Bloombergのツールを用いることなどが一案です（詳細はBloombergのマニュアル等を参照してください）。２.４ 先進国における物価連動国債の元本保証先進国における物価連動国債をみると、元本保証（フロア）が付された物価連動国債が発行されていること３．BEIと流動性の関係物価連動国債には、流動性がないという指摘が市場参加者からよくなされます。そのため、式（1）に記載したとおり、BEIを算出するにあたり、流動性プレミアムを考慮する必要があります。アング（2016）でも、物価連動国債における「重要なファクターは、低流動性リスク」（p.441）としており、「TIPS市場は、TIPSの市場取引が開始した最初の数年間は流動性が低く、2000年代半ばまで続いた。今までも国債市場より流動性が低い」（p.441）としています（TIPSは物価連動国債を指しますが、物価連動国債の略称についてはBOX 1を参照してください）。 42 ファイナンス 2024 Mar.-./ B&%&3&4&7&1&&&5&7&)1&111%12131'1415171)%&B&0&&01&0%&02&03&0'&04&0589:;<=>?=>@A12611265136113651'611'651461146515611565176117651)611)65%&61%&65( !"#$%&%&'(%)*+,
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