証拠金証拠金10日99％VaRで計算した証拠金を受け渡すデリバティブ契約これらの証拠金を分別管理する証拠金証拠金証拠金証拠金10日99％VaRで計算した証拠金を受け渡すデリバティブ契約読者証拠金証拠金金融機関A＊6） 後述する通り、金融機関Aと金融機関Bはモデルに基づきそれぞれ当初証拠金を計算するため、計算された両者の値が一致するとは限らない点に注意が必要です（実務的には双方の計算値の小さい額あるいは大きい額をやり取りするなどの工夫がなされているようです）。また、その乖離が大きい場合、感応度を比較するなど、双方で原因の調査をするとされています。＊7） 変動証拠金はどちらかが勝ったらどちらかが負けるといういわばネットの概念ですが、証拠金規制では当初証拠金をネッティングせず、グロスで受け＊8） 取引規模の小さい金商業者等も変動証拠金の受け渡しを行う必要がある（想定元本3,000億円以上は業等府令、3,000億円未満は監督指針により変動渡すという規制が課されています。証拠金の授受が求められている）点に注意が必要です。適用範囲の詳細については業等府令や鈴木（2016）などを参照してください。図表1 証拠金規制における分別管理のイメージ金融機関B２.４ 証拠金規制の対象と導入時期初証拠金を計算し、信託やカストディアンを通じて、双方で当初証拠金を受け渡す必要があります。具体的には算出された金額が1億円であれば、読者は1億円の証拠金を差し出すとともに、A社から1億円の証拠金を受け取ります＊6。当初証拠金の場合、このようにお互い受け渡すという点が重要なポイントです（ネッティングするわけでなく、「グロスベース」＊7での受け渡しが求められているわけです）。また、信託やカストディアンという第三者を介して証拠金を受け渡すという点も重要な特徴です。ここでは読者と金融機関Aの取引を考えましたが、そのヘッジとして、読者が別の金融機関Bと逆方向の取引を行ったとしましょう。同じように保有期間10日の99%VaRを算出し、1億円の当初証拠金を相互に受け渡す必要性が生まれますが、証拠金規制では、この証拠金について先ほどの証拠金とはネッティングせず、別々に管理しておく必要があります（図表1が分別管理のイメージです）。読者がA社と取引した契約をヘッジするため、B社と逆のポジションをとった場合でも、それを相殺することはできず、別々に証拠金を計算して受け渡す必要があるわけですから、分別管理により証拠金が非常に大きなものになるというイメージを持てると思います。ここでは簡単化のため1つの取引を例にしましたが、現実的には読者が金融機関のトレーダーであれば、A社やB社と様々な取引を行なっていると考えるのが普通です。そのため、A社およびB社との取引のポートフォリオから保有期間10日間の99%VaRを計算し、その金額の証拠金を受け渡すという形がとられています。以上が証拠金規制の概要になりますが、ここからもう少し細かな論点について説明をしていきます。前述のとおり、証拠金規制では、あくまで大規模な金融機関同士が、中央清算機関でクリアリングされないOTCデリバティブ取引をする際に求められる規制です＊8。逆に言えば、事業会社や小規模の金融機関が取引する場合、証拠金規制の対象にはなりません。例えば、事業会社がある金融機関から為替スワップを使ってドルファンディングをした場合、これは大規模な金融機関同士の取引ではないため、証拠金規制の対象にはなりません。また、大規模な金融機関が小規模の金融機関と取引をしたとしてもその対象にはなりません（金融機関の場合、小規模であっても監督指針によりCSA契約の締結により変動証拠金の受け渡し等が求められますが、この点は3節で説明します）。このような措置が取られた背景には、金融危機で経験したような大手金融機関の破綻によるシステミック・リスクを防ぐことが証拠金規制の主たる目的であるからと考えられます。また、OTCデリバティブ取引の中でも、為替スワップや通貨スワップにおける元本部分の為替リスクにつ 14 ファイナンス 2022 Aug.
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