ファイナンス 2022年3月号 No.676
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*35 *36 *37*35) 正式には「Fixed-rate full-allotment overnight reverse repurchase(ON RRP)facility(固定金利・金額無制限の翌日物リバースレポ・ファシリティー)」といいます。*36) 例えば、木内(2021)「FRBが新たな資金供給の枠組み(SRF)を開始:市場機能低下の懸念も」などを参照してください。*37) ここの説明は下記を参照としています。 https://www.boj.or.jp/announcements/education/oshiete/seisaku/b37.htm/米国では金融危機時の緊急融資や量的緩和によりFRBの準備預金が拡大しました。バーナンキ(2015)などで言及がある通り、そもそも中央銀行は、例えば国債の売買によって準備預金を増減させることでFFレートをコントロールしているのですが、銀行の準備預金が十分大きい場合、銀行の間で互いに資金の貸し借りを行う必要がなくなります。それにより、FRBがFFレートをコントロールできなくなるリスクをはらんでいました。バーナンキ(2015)によれば、このような問題に対処するため、例えば緊急融資により準備金が増加した場合、FRBが保有する米国債を売却し、その影響を相殺(いわゆる不胎化)していたとしていますが、それは一時的な対策と整理しています。このような問題に抜本的に対処するため、超過準備預金に金利(付利)を支払うことにより、金利の下限を設定しようとしたものがIOER(Interest On Excess Reserves, 超過準備預金金利)です(2021年7月にIOERはIORR(Interest Rate On Required Reserves, 所要準備付利金利)と統合されて、現在はIORBと呼ばれます)。実は、超過準備に金利を付けることは技術的な要因で2006年に決まっており、2011年に発効することが決まっていました。しかし、上述を目的に、FRBは、金融危機時に超過準備預金への付利の導入に踏み切ります。バーナンキは、「FRBに準備預金を預けている銀行はリスクのない預金が利息を稼いでいるので、それよりもはるかに低い金利で貸し出そうとする誘因がなくなる。準備預金の金利を十分な高さに設定しておけば、FRB融資がいくら増えることになってもFF金利が低すぎる水準に下がることを回避できる」(p.77)としています。もっとも、金融危機以降、FFレートはIOERより低い水準で推移することになります。このことは本文で記載したとおり、付利の対象外であるGSEが無担保コール市場において余資を運用していることなどが背景にあります。そこでFRBは、FFレートに下限を設けるため、2013年にリバース・レポ・プログラムを導入しました。これはGSEなども対象に一定の金利でFRBがレポを提供するオペレーション*35です(この場合、金融機関がFRBから国債を受け取り、資金をFRBに提供するオペレーションです。本稿で説明した用語を用いれば、金融機関がリバース・レポを行い、FRBはレポを行います)。これ以降、リバース・レポ・レートが米国のFFレートの下限と解釈されています(図表11を参照してください)。IOERは政策金利の上限と解釈されることもありますが、2019年のレポ・レートの急騰を経て、米国では2021年に常設のレポファシリティー(Standing Repo Facility, SRF)が導入されています。これは米国のプライマリー・ディーラーに対して、FRBが米国債等を担保にオーバーナイトの資金を提供するレポです。この金利は2021年7月時点で0.25%に設定され、IORB(同時点で0.15%)より高い値に設定されています。これにより、SRFとリバース・レポでFF金利の上下を定めているという見方もあります*36。2019年のレポ市場の混乱や米国のオペレーション等については今後の論文で説明を行う予定です。なお、我が国では日本銀行が、2008年に短期金融市場の機能を維持すること等を目的に、補完当座預金制度を設け、超過準備に対し10bpsの付利を設定しました。もっとも、2016年1月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」が導入されたことにより、「超過準備」部分を含め、日本銀行当座預金は3階層に分割され、それぞれの階層ごとにプラス金利、ゼロ金利、マイナス金利が適用されることになりました*37。BOX 2 IORBとリバース・レポ・プログラムについて図表11 FFレート、IOER、リバース・レポ・レートの推移03211317181920141516(%)(注)ここでは2020年末までの値を示しており、IOERという表現を用いています。(出所)BloombergIOER(付利金利)FFレートリバース・レポ・レート ファイナンス 2022 Mar.37SOFR(担保付翌日物調達金利)入門SPOT

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