ある点です。服部（2021a）ではLIBORが実際の取引に立脚しないことが操作の余地を生んだ点を強調しました。ARRC（2021）によれば1日でおおよそ1兆ドルの取引がなされており＊4、SOFRはその取引高で加重平均したレポ・レートの中央値として算出されます。服部（2021a）では実態に即した金利指標を作るうえでVWAP（Volume Weighted Average Price, ブイワップ）がウォーター・フォール構造で最も望ましい点を説明しましたが、SOFRはTONAと同様、VWAPになります。その意味でSOFRは透明性が高く、操作されにくい指標といえます。我が国ではTONAがRFRとして特定されましたが、こちらはレポとは異なり、無担保のオーバーナイトの金利です。TONAそのものの詳細は服部（2021b）に譲りますが、日本でTONAが採用された背景には、（1）無担保コール市場に十分な厚みがあること、（2）他通貨圏のRFRとの関係性において、有担保/無担保の差異が取引に与える影響は限定的であること、（3）GCレポ・レートをもとにした金利指標の構築には、解決されるべき実務的な課題が多いこと（例えば、GCレポ・レートに紐づいた金利スワップ市場がないなど＊5）が挙げられます。米国にもTONAに相当する無担保オーバイト金利としてフェデラル・ファンド・レート（Federal Fund Rate, FFレート）＊6が存在しますが（FFレートは米国の政策金利に用いられています）、米国で無担保コール金利でなく、レポ・レートが採用された背景には、米国の場合、レポ市場の流動性は無担保コール市場より高いだけでなく、投資家の層も厚いということが挙げられます（この点は4節で議論します）。＊4） ARRC（2021）では「Throughout 2020, the average daily volume of transactions underlying SOFR was close to $1 trillion, representing the largest rates market at any given tenor in the United States.」としています。＊5） TONAであればOISが取引されているため、OISのプライスに基づき前決めのターム物金利（TORF）を構築することができます。GCレポの場合、GCレポ・レートに基づいた金利スワップが取引されていないので、OISのような形でターム物金利を構築することができません。＊6） 実際の取引の加重平均した金利を実効FFレート（Effective Federal Funds Rate, EFFR）といいますが、本稿では煩雑さを避けるため、EFFRの場合も含め、FFレートと記載しています。＊7） SOFR指数は金利ではなく、2018年4月2日を1とした場合のSOFRの累積的なリターンを示しています。詳細は下記をご覧ください。 https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/additional-information-about-reference-rates#sofr_ai_calculation_methodology＊8） https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr＊9） ARRC（2021）では、「As was emphasized in the ARRC’s Second Report and is still the case today even over the year end, a three-month average of SOFR is less volatile than 3-month LIBOR」（p.8）と指摘しています。２.２ SOFRの実際レポ市場の細かな制度の説明に入る前に、まずは実際のSOFRの動きについて確認します。SOFRは営業日毎に米国東部時間の8時ごろ（8：00 am ET）、ニューヨーク連邦準備銀行（ニューヨーク連銀）によって公表されています（午後2時半ごろに修正がなされる可能性があります）。ニューヨーク連銀は加重平均として計算されたSOFRに加え、各パーセンタイル値やSOFR指数＊7を毎営業日公表しています。図表1がニューヨーク連銀のサイトから取得したデータのイメージになりますが、実務家は取引量やパーセンタイル値等により、SOFRの信頼性について確認できるようになっています（詳細はニューヨーク連銀のウェブサイトを参照してください＊8）。図表2がSOFRの推移になります。これをみると、1営業日のSOFRはかなりギザギザした動きになっています（2019年の秋ごろにジャンプしているタイミングがありますが、この要因については今後の論文で議論します）。その一方で、3か月平均については比較的スムーズであることがわかります。また、この図には3か月ドルLIBORの推移もありますが、3か月平均のSOFRの特徴として、LIBORに対して変動が小さい点も指摘できます＊9。SOFRはオーバーナイトの金利であることから、LIBORのようなターム物金利の代替のためには一定の調整が必要です。服部（2021b）では、「後決め（in arrears）」と「前決め（in advance）」について説明しましたが、後決め金利は実取引に即しているものの、実務的に使いにくいという特徴がありました。仮図表1 ニューヨーク連銀のウェブサイトにおけるイメージDATERATE（%）1ST PERCENTILE（%）25TH PERCENTILE（%）75TH PERCENTILE（%）99TH PERCENTILE（%）VOLUME （$Billions）1/13/20220.05-0.010.020.050.158921/12/20220.05-0.010.030.050.158911/11/20220.05-0.010.030.050.15935（出所）ニューヨーク連銀より抜粋 ファイナンス 2022 Mar.29SOFR（担保付翌日物調達金利）入門ＳＰＯＴ
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