３．２ TORFの算出方法：ウォーター・フォール構造上述のとおり、TORFは「前決め金利」というメリットを有します。もっとも、一定の問題点があることも否定できません。そもそもTORFはOISというデリバティブのプライスに立脚していますから、OISそのものの公正な価格をどのように得るかという論点が存在します。これは服部（2021）で議論したOTCの取引そのものが有する構造的な問題です。上述の問題点を対処するため、TORFではウォーター・フォール構造が設定されています。ウォーター・フォール構造とは、服部（2021）でも説明したとおり、売買の実績に近い価格を採用し、それがない場合は気配値（インディケーション）、さらには専門家の判断など実際の売買から距離がある価格を採用していく方法です。TORFにおける詳細はQBSの説明資料を参照していただきたいのですが、図表5に記載しているとおり、第一順位には実取引に基づいた値が用いられ、それが得られない場合はより詳細な情報を有する気配値から順番に採用されます。東京営業日の午後3時時点を基準時点としており、前述のとおり、1か月物、3か月物、6か月物の3つのターム物金利を公表しています（公表時間は午後5時頃です）。TORFの算出においては専門家の判断が用いられず、これはTORFの有する重要な特徴です。３．３ TORFの有効性はOISの流動性に依存上述の文脈に照らし合わせると、TORFが市場参加者からみて妥当と思える値になるかはどの程度OISに流動性があるかに依存するといえます。実は、OISは2006年から我が国で取引がなされるようになったものの、長い間、円金利のOISは流動性が低いことで有名でした＊28。そもそも、LIBORの指標改革は実際の取引に基づかない指標であったがゆえ操作されたことを反省にスタートをしているわけですが、仮に流動性がないOISに基づいて代替金利を構築した場合、実態に＊28） 例えば、2007年に日銀が実施した「OIS市場調査の結果」では「金利スワップ市場全体と比較すると、OIS市場はまだ参加者が限定的である。特に、本邦金融機関の取引はごく一部に止まっており、少数の外資系金融機関への集中度が高い、このため、市場流動性は必ずしも高くないといった点が指摘されている」と評価しています。＊29） 例えば、日銀は「日本円OIS（Overnight Index Swap）─取引の概要と活用事例─」と呼ばれる報告書を公表しており、その中でOISとその他の金利スワップの取引の統計データなどの比較をしています。＊30） TONAファーストとは、流動性供給者による（ブローカー経由の場合を含む）気配値呈示を、円 LIBOR ベースからTONA ベースに移行するよう促すことを指します。＊31） 「日本円金利指標に関する検討委員会」が公表している「円LIBORの恒久的な公表停止に備えた本邦での移行計画」に基づいています。基づかない金利指標が生まれてしまうことになります。極端な例にはなりますが、ほとんど流動性がないマーケットであった場合、基準時点である午後3時に一部の投資家が売買を行うことで、それがTORFに影響を与えてしまうということになりかねません。我が国におけるOISの流動性が問題になりえる点については、LIBORの代替金利を考えるうえで、市場参加者や政策担当者に認識されています。日銀においてLIBORの代替金利を模索するため、金融機関とともに「リスク・フリー・レートに関する勉強会」を実施してきましたが、その中でもOISの流動性について度々と議論されてきました＊29。一方で、2021年7月から、いわゆる「TONAファースト＊30」が実施されたほか、2021年9月末におけるLIBOR参照の金利スワップの新規取引停止＊31等を背景に、LIBORをインデックスとするスワップから、OISへ急速に移行が進みました。図表6は、日本証券クリアリング機構（Japan Securities Clearing Corporation, JSCC）で清算されるLIBOR、TIBOR（Tokyo Interbank Offered Rate, 図表5 TORFにおけるウォーター・フォール構造のイメージ（注）CLOBとはCentral Limit Order Bookの略称であり、これは取引の「板」に当たるものですが、現状のOIS市場ではCLOBが存在せず、取り入れられていません。（出所）QBS資料をベースに作成第一順位：実取引（約定）データ（ボイス・ブローカーまたはCLOB上で成立した約定データ）第二順位：CLOB上の想定元本情報を伴った注文ペア（現時点では取り入れられていない）第三順位：ボイス・ブローカー上の想定元本情報を伴った注文ペア（BidとOerが同時に示されていて、双方に想定元本情報が付いているもの）第四順位：ボイス・ブローカー上の想定元本情報を伴った注文（片気配）（第三順位と同様に想定元本情報が付いているが、片気配の状態であるもの）第五順位：ボイス・ブローカー上の注文ペア（BidとOerが同時に示されており、少なくとも最低執行元本であれば取引が可能だが、想定元本情報が提示されていない）20 ファイナンス 2021 Dec.ＳＰＯＴ
元のページ ../index.html#24