ます＊28。このアプローチにおいて最も望ましい値は実取引ベースですが、そこではVWAP（Volume Weighted Average Price, ブイワップ）という計算方法が採用されています。VWAPとは単純に売買に基づく値だけでなく取引の金額に応じて加重平均するというアイデアであり、金融の実務で広く活用されています。この場合、取引量が多いものにウェイトを置きながら加重平均をするため、仮に一部で取引があったとしても金額が少ないものについてはアンダーウェイトされますから、操作が困難な指標といえます（前述したTONAはVWAPに基づいた金利指標ですが、その算出方法は次回の論文で丁寧に説明します）。LIBORの指標改革では内部体制に関する改革も進められています。特に、LIBOR不正操作では一部のトレーダーがBBAに提出する金利に働きかけたという問題がありました。そのため、トレーダーとLIBORを算出するレートを提示する人間の接触を遮断するほか、明確な罰則規定を課すなど、共謀を防ぐための措置が採られています。例えば、同業他社のトレーダーとのチャットやメールでの連絡を禁止とする会社があったり、ブルームバーグのチャット・メールのモニタリング機能が拡充されるなどガバナンスが強化されています。このような工夫により、前述の専門家による判断の際、バイアスを持った値が生まれる余地をなくすことや、LIBOR不正操作の時に起きたような共謀を防ぐ措置がとられているわけです。＊28） フォーター・フォール構造はLIBORそのものの指標改革だけでなく、LIBOR指標問題以降、様々な場面で用いられており、金利指標改革を考えるうえで必須な考え方といえます。例えば、TIBORや東京ターム物リスク・フリー・レート（Tokyo Term Risk Free Rate, TORF）でもこのアプローチは採用されていますが、具体的な算出のイメージは次回の論文で説明します。5終わりに本稿はOTC市場の概要を説明した後、LIBORの基本的な仕組みや、それに伴うLIBORスキャンダル、その後のLIBOR改革について触れました。重要な点は、OTC市場において必ずしも公正な価格を見つけることが簡単ではないことがLIBOR不正操作問題の背後にある点です。たしかにLIBOR公表の停止は決定されましたが、この本質的な問題は今後も残り続ける問題です。そのため、LIBORが有する問題を防ぐために作られた工夫は金融の実務において様々な場面で活用されていきます。次回は我が国におけるLIBORに代わる代替指標に焦点を当てて説明を行います。具体的にはTONAやTORF、TIBORなどといったLIBORの代替指標について説明する予定です。参考文献雨宮正佳（2020）「わが国の金利指標改革」時事通信社『金融懇話会』における講演井上武（2012）「LIBOR改革に乗り出す英国」『野村資本市場クォータリー』2012 Autumn太田康夫（2019）「誰も知らない金融危機 LIBOR消滅」日本経済新聞出版小立敬（2012）「英国の新たな金融監督体制―マクロプルーデンスに重点を置いた体制づくり」『月刊資本市場』No. 323.服部孝洋（2019）「イールドカーブ（金利の期間構造）の決定要因について―日本国債を中心とした学術論文のサーベイ―」『ファイナンス』10月号、41-52.服部孝洋（2020a）「日本国債先物入門―ファイナン日本国債との裁定（ベーシス取引）とレポ市場について―」『ファイナンス』1月号、70-80.服部孝洋（2020b）「金利スワップ入門―基礎編―」『ファイナンス』8月号、56-65.服部孝洋（2020c）「金利リスク入門―デュレーション・DV01（デルタ、BPV）を中心に―」『ファイナンス』10月号、54-65.デイヴィッド・エンリッチ（2020）「スパイダー・ネットワーク 金融史に残る詐欺事件―LIBORスキャンダルの全内幕」ハーパーコリンズ・ジャパンジョン・ハル（2016）「フィナンシャルエンジニアリング〔第9版〕―デリバティブ取引とリスク管理の総体系」きんざいSnider, A., Youle, T.（2010）“Does the LIBOR Reflect Banks’ Borrowing Costs?” Working Paper.図5 ウォーター・フォール・アプローチレベル1：実取引ベース（Transaction-Based）ロンドン時間の11：00am付近のVWAP（取引高加重平均）レベル2：実取引に基づいた値（Transaction-Derived）実取引に近い値を取得レベル3：専門家による判断（Expert Judgement）金融機関内部で承認された手続に基づき専門家による判断出所：ICE資料より筆者作成 ファイナンス 2021 Nov.19金利指標改革入門ＳＰＯＴ
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