1はじめに＊1本稿では債券市場の実務において広く活用されているロールダウン効果（ローリング効果）の説明を行います。ロールダウン効果とは、仮にイールドカーブが不変であった場合、時間が経過するとともに金利が低下することにより得られるキャピタル・ゲインを指します。ロールダウン効果は債券市場の実務で非常に良く使われる概念ですが、債券の初学者が躓きやすい概念の一つです。筆者の実感では、金融のテキストなどでロールダウン効果の説明がそもそも少ないことに加え、その定義や使い方に混在があることが主因です。例えば、ロールダウン効果を期待リターンの一部とする見方もありますが、金利上昇時のクッション（バッファー）として解釈する実務家も少なくありません。そこで、本稿ではロールダウン効果についてできる限り包括的な解説を行います。なお、本稿では「金利リスク入門」（服部, 2020c）の知識を前提としますので、同論文も適時参照していただければ幸いです。2ロールダウン効果２．１ ロールダウン効果とは「金利リスク入門」（服部, 2020c）で詳細に説明しましたが、デュレーションとは債券の償還までの「期間」が金利リスク量に直結する概念でした。具体的には長い年限の国債に投資するほど将来のキャッシュフローを固定する「期間」が長くなりますから、金利が変化することにより受ける影響が大きくなることを意味します。このメカニズムを踏まえると、ある特定の債券について考えた場合、時間の経過とともに債券の償還までの「期間」は短くなっていきますから、それ＊1） 本稿の意見に係る部分は筆者の個人的見解であり、筆者の所属する組織の見解を表すものではありません。本稿の記述における誤りは全て筆者によるものです。また本稿は、本稿で紹介する論文の正確性について何ら保証するものではありません。本稿につき、コメントをくださった多くの方々に感謝申し上げます。＊2） 一方、満期に向かって100円に向かう力も働く点に注意も必要です。とともにリスク量そのものが低下していくことになります。例えば、今読者が10年国債を購入し、その国債を1年保有したとしましょう。この場合、1年後、読者が保有する国債は10年債から9年債になっています。デュレーションがおおむね年限に一致することを考えると、読者が保有する国債のデュレーションは当初10であったものが、9へと低下したことを意味します（9年債のデュレーションは厳密には9ではありませんが、デュレーションの詳細については服部（2020c）を参照してください。）。この例を考えれば、債券（固定利付債）は保有しているだけで自動的に金利リスク量が低下していく特性を持った金融商品であることがわかります。服部（2019）で議論しましたが、イールドカーブは基本的に右肩上がりになっており、長い年限には（相対的に）高い金利、短い年限の債券には（相対的に）低い金利が付されています。ある債券を保有した場合、時間の経過とともにその債券の年限は短くなっていきますから、「仮にイールドカーブが不変であると仮定すれば」、市場で評価される利回りは徐々に低くなり、（価格は上昇するため）含み益をもたらします＊2。債券が有するこのような効果をロールダウン効果あるいはローリング効果といいます。このメカニズムを具体例で考えてみます。例えば、今読者が10年1%の国債を購入したとします。この際、イールドカーブは右肩上がりであり、10年債の利回りは1%である中、9年債の利回りは0.8%であるとしましょう。1％の利回りを有する10年債に投資した場合、（利払いを年1回と単純化した場合、100円に対して）1円の利子収入を毎年得ることになります。東京大学 公共政策大学院／財務総合政策研究所 服部 孝洋＊1ロールダウン（ローリング）効果入門―日本国債におけるキャリー・ロールダウンについて― ファイナンス 2021 May.37ＳＰＯＴ
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