ファイナンス 2019年5月号 Vol.55 No.2
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ど実務家の中でも筆者らと似た見方もある。もっとも、筆者らが知る限り、先物の導入と昨年の価格下落についてデータに基づいた研究は本研究を除き未だなされていないため、2018年の相場を考える上では更なる検証が必要であろう。ちなみに、ビットコイン先物が導入されたことの影響に係る実証分析は活発に行われている。たとえばKöchling et al.(2018)はビットコイン先物の導入により、機関投資家がマーケットにアクセスしやすくなったこと等から、市場の効率性が高まったと指摘している。Shi(2018)は、先物導入がビットコイン現物のボラティリティや流動性に与える影響について高頻度データを用いて検証しており、先物はボラティリティの低下および流動性の向上に寄与したと報告している。その一方、逆にボラティリティが増加したとの報告もあるので留意が必要である(Corbet et al, 2018)。また、ビットコイン先物と現物のどちらが先行して動いているか、という検証も多数なされている。野口(2018b)は将来の市場を考える上で「先物価格は最も*28) また、最近、米国証券取引委員会に提出されたレポートでは、代表的な暗号資産であるビットコインの取引について、その大宗は実態を伴っておらず(実態を伴っていない暗号資産交換業者に於ける1件当たりの取引量と取引数をヒストグラム化すると、実態が伴っている暗号資産交換業者におけるヒストグラムと形状が大きく異なるとの指摘が行われている。)、実態を伴っている暗号資産交換業者についてのみ調べてみればビットコインの市場は効率的であるとの報告が行われている (https://www.sec.gov/comments/sr-nysearca-2019-01/srnysearca201901-5164833-183434.pdf)。重要な情報」としており、ビットコインについて価格形成の要因となるファンダメンタルズがないため、「人々の考え」を定量的データとして見ることが重要だ、としている。ビットコイン市場において現物に比して、先物の方が機関投資家の売買を呼び込みやすいが故、先物価格に機関投資家の意見が反映されやすいこと等も考えられる。事実、このような見方をサポートする研究もある。例えばKarkkainen(2018)やKapar & Olmo(2019)では現物及び先物の価格データを用い、先物価格が現物価格に先行することを示しており、ビットコインの価格発見機能は現物ではなく先物が担っていると報告している。もっとも、Corbet et al.(2018)やBaur & Dimp(2018)は現物価格が先物価格に先行することを示し、ビットコインの価格発見機能は現物が担っていると報告していることから、現物と先物のどちらがビットコインの価格発見機能を担っているのかについてはまだコンセンサスが得られていない状況である。コラム:暗号資産市場の効率性暗号資産は一般的に取引所(又は暗号資産交換業者)と呼ばれる業者を通じて売買されるところ、その市場は、特に黎明期には、その収益率が自己相関をもったり、暗号資産交換業者間で大きな価格の乖離が見られたりするなどの裁定機会が存在したことから、いわゆる市場の非効率性があったと指摘されている。もっとも最近では、金融活動作業部会(FATF)が2015年に暗号資産に対する勧告を出したり、2017年末にはCBOEやCMEといった米国大手取引所がビットコインの先物を導入したりする中、暗号資産市場が成熟しつつあることに伴い、市場が効率的になりつつあるとの指摘もある*28。暗号資産市場の効率性についての詳細は石田・服部(2018)を参照されたい。3.不正・規制に係る研究前述のとおり、2018年の暗号資産市場は大きく変動したが、このような変動に係る一要因として暗号資産関係の業者による不正やそれに対応した規制の影響がしばしば指摘される。例えば、BISによる2018年のワーキング・ペーパー(Auer & Claessens, 2018)によれば、暗号資産市場が政府による規制のニュースに反応していることが実証的に示されている。実際、米国によるビットコインETFの申請の却下や中国によるICOの禁止が暗号資産の価格に影響を与えたとの報道もある(Bovaird, 2018; Graham, 2017)。そもそも暗号資産は高々10年前に登場したものなので、暗号資産に対する規制も各国ともにここ数年の間に急ピッチで進捗しているところである。初期の暗号資産に対する規制としては、例えばマネーロンダリ60 ファイナンス 2019 May.連載日本経済を 考える

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