国債市場特別参加者会合（第81回）議事要旨

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日時　令和元年6月21日（金）15:55～16:45　

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場所　中央合同庁舎第4号館　第1特別会議室

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内容

1. 令和元年7-9月期における物価連動債の発行額等について

○令和元年7-9月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債については、P.3のとおり、令和元年度発行計画では、1回の入札当たり4,000億円で年4回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。本日は、7-9月期における発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・4-6月期については、P.4のとおり、5月に発行額4,000億円で入札を行うとともに、4月と6月に200億円の買入消却入札を実施したところ。
　P.5のとおり、5月の入札は、応募倍率が3.72倍と、過去の入札と比べて遜色ない結果となった。
　買入消却入札と日銀買入オペについては、P.6のとおりであるが、足元では概ね市場実勢に即した結果となっている。
　流通市場の状況については、P.7に示したとおり、BEIは、足元は0.2％近辺で推移し、名目債が金利低下する中でも、ほぼ横ばい圏内の動きとなっている。

・こうした中で、皆様から事前に御意見を伺ったところ、入札後の需給環境は、BEIが上昇するほど買い上がる傾向にはないほか、引き続き投資家層の拡がりが限定的であることについて懸念を示す声も聞かれるものの、足元を割安とみた買いが入っていることから、7-9月期における物価連動債の発行額と買入消却入札は、現状維持が望ましいとの意見が多かった。

・こうした状況を踏まえて、P.8にお示ししているとおり、7-9月期については、4-6月期と同様、発行額を4,000億円とし、偶数月の8月に200億円の買入消却入札を行うこととしてはどうかと考えている。また、「ただし書き」の文言のとおり、市場環境等について引き続きしっかりとフォローし、状況に応じて、発行当局として適切な対応を行いたいと考えている。

・当局としては、物価連動債の市場育成は国債管理政策上の重要な課題と考えており、そうした観点も踏まえ、7-9月期における発行額等について、皆様の御意見を承りたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。5月の入札は波乱なく通過し、その後、BEIが20bps程度の水準では投資家需要もみられて、物価連動債の需給は底堅く推移している。入札後の日銀買入オペに関しても市場実勢に即した無難な結果となっており、外部環境を考慮すれば、今のところは需給バランスが取れていると感じている。一方で、基本的に流動性が低いことや、BEIの20bpsの水準自体が割安であるにも関わらず投資家層の拡がりが限定的なことにやや不安も残る。このため、引き続き市場との対話をお願いしたい。

・当局の提案に賛成する。外部環境に恵まれず、インフレ期待が高まらない状況が続いているが、一方で、国内では割安に推移し、物価連動債を投資対象として新しく検討する動きもみられ始めている。こうした状況下では、引き続き、従来の発行額及び買入消却額を継続することで市場の成長に力を貸してほしい。

・当局の提案に賛成する。現状、BEIはやや低い水準となっているものの、現状の発行額及び買入消却の額を変更するほどではないと考えている。今後、更にBEIの水準と、世の中のインフレ期待との間の乖離が広がる懸念が出てきた場合には、買入消却の増額等で対応してほしい。

・当局の提案に賛成する。投資家の拡がりや流動性の状況に引き続き変化はみられないが、現状維持を続けることで、市場が成熟していくことを我慢強く待つというスタンスでよいのではないか。

・当局の提案に賛成する。買入消却を増額してもよいのではないかと思う時もあるものの、入札結果をみると、市場実勢よりもかなり安値で足切となる頻度が減っていると感じており、当面は現状維持でよいと思う。

・買入消却の毎月化を希望する。足元、BEIはあまり変化していないが、CPIの見通しが今後上昇していく見込みがない中、新たな需要が見込めるとは思えないため、今後の需給バランスを考え、多少買入消却を増額してほしい。

2. 令和元年7-9月期における流動性供給入札について

○令和元年7-9月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札については、P.10のとおり、令和元年度発行計画では、
　①残存15.5年超ゾーン3.0兆円、残存5-15.5年ゾーン7.2兆円、残存1-5年ゾーン2.4兆円で、年間12.6兆円を発行することを想定しつつ、
　②最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。
　これを受け、本日の会合では、7-9月期におけるゾーン毎の発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・P.11のとおり、4-6月期においては、発行計画で想定されているのと同様、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の5月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月6,000億円、残存15.5年超ゾーンについては、偶数月の4月と6月に5,000億円の発行とした。

・P.12以降に、最近の流動性供給入札の結果を示している。残存15.5年超ゾーンの入札は、テールが出て応募倍率が低い結果が散見されており、今後注視する必要があるものの、その他のゾーンについては、総じて、安定した結果となっている。

・こうした中で、7-9月期の流動性供給入札について、皆様から事前に御意見を伺ったところ、現状の発行額等を維持することが適当との意見が多かった。

・これを受け、P.15にあるとおり、7-9月期におけるゾーン毎の発行額の当局案を作成した。4-6月期と同様に、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の7月と9月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月6,000億円、残存15.5年超ゾーンについては、偶数月の8月に5,000億円の発行としてはどうかと考えている。

・7-9月期における流動性供給入札のゾーン毎の発行額等については、本日の議論も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて御意見を頂戴したい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。ただ、残存15.5年超ゾーンについては、4月の入札では応募倍率が高かったものの、6月の入札では再び低下しており、今後注視する必要がある。同ゾーンは、投資家の札が入るか否かで入札結果が大きく変わってしまう。元々の趣旨からすれば、流動性供給入札は証券会社のショートポジションをカバーするために実施されているという認識だが、同ゾーンの応募倍率が低い状況が続く場合は、将来的には、１回の入札当たり5,000億円の発行額の減額可能性が考えられるのではないか。残存5-15.5年ゾーンについては現状維持でよい。一方、残存1-5年ゾーンについては、一時期の需給ひっ迫は一旦緩和していたものの、6月に入ってから再び大幅に金利が低下してきており、場合によっては同ゾーンを増額することを将来的には検討した方がよいかもしれない。

・当局の提案に賛成する。ただ、足元、チーペスト銘柄周辺のスクイーズの可能性が低下したため、残存5-15.5年ゾーンの減額が可能かもしれないが、今すぐ減額しなければならない状況にはない。

・当局の提案に賛成する。もっとも、足元ではまだ発行額の配分を変更するほどではないが、残存1-5年ゾーンについては少し増額してもよいのではとも感じている。ただ、年間の発行額が決まっている中で、残存1-5年ゾーンを増額する代わりに減額するゾーンについては、具体的なイメージがなく、必要性も感じていない。残存15.5年超ゾーンにおける応募倍率の低さやテールの出やすさは、対象銘柄のデュレーションが長いことや、ボラティリティが高いことによるもので、投資家のニーズはそれなりに感じているため、直ちに減額という議論にはならないと思う。

・当局の提案に賛成する。昨年度の下期には、流動性供給入札の残存15.5年超ゾーンの応募倍率が2倍前後と低い状況が続き、流れることも多かったため、減額も検討すべきではないかと思っていた。しかしながら、今年6月の同ゾーンの入札については、直前の金利変動が大きかったこともあってテールが出たものの、基本的に、今年の4月以降は、20年債の発行減額もあり、投資家の超長期ゾーンへの需要が非常に強くなっているため、現状の1回の入札当たり5,000億円の発行額の据え置きで問題ない。

・当局の提案に賛成する。残存15.5年超ゾーンは、1回の入札当たり5,000億円という発行額によって、応募倍率が低く、テールが出やすくなっているが、長期的には需要が旺盛なゾーンであるため、今の金額が適切だと思っている。 

・残存1-5年ゾーンを少し増額してもよいと思っている。残存5-15.5年ゾーンの流動性供給入札においては、ただ割安な銘柄が発行されているだけで、需給がタイトな銘柄の流動性改善に寄与していない。また、今般、日本銀行が国債補完供給の最低品貸料の引き下げや、チーペスト銘柄等の引き渡しにかかる要件の緩和等を実施したことによって、今後チーペスト銘柄がスクイーズする可能性が低くなってきていることから、毎月実施の残存5-15.5年ゾーンを1回の入札当たり500億円減額して、隔月実施の残存1-5年ゾーンを、1回の入札当たり1,000億円増額してほしい。

3. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・前回の会合では、「期初から、より金利が高く、長い年限の国債に投資し、残高を積まなければならないという雰囲気になってきているのではないか。投資家が、期初から残高を積んでいくという動きを加速させれば、その動きが更に金利を低下させてしまうことにも繋がるのではないかと思っている。」と申し上げたが、国内に関しては、予見していたことが起こってしまったと思っている。更に、グローバルに金利が低下していく中で、国内投資家による欧州債への投資妙味がなくなっており、日本国債の長い年限に資金が向かっていることや、海外投資家が日本国債を含めて長い年限を買っていることも金利低下圧力となっているのだろう。日米欧の追加緩和の見方が強まっているが、日本銀行の場合、考えられる政策は副作用が大きく、中々有効な手段がないため、追加緩和は難しいという見方もマーケットの中ではあったと思う。しかしながら、米国の通商政策によって世界の貿易量が減少すると、日本の方が米国以上に景気に打撃を受けやすい上、円高も進みやすい中では、日本銀行も何かしらの対応が必要となるのではないか。ECBのドラギ総裁や、日本銀行の黒田総裁は、そこまで踏み込んだ内容を発言しているわけではないと思うが、FRBによる利下げがほぼ完全に織り込まれたことが、追加緩和というセンチメントを作り出しているのではないか。
　今後は、難しいと思われていた米中首脳会談が今月末に行われることから、今までとは違った展開となり、一旦は7月に向けてグローバルに金利が反発し、イールドカーブもスティープ化する局面があるのではないか。一方で、世界経済の景気減速というトレンドは変わらないため、日本を含めてグローバルに低金利が維持されるというシナリオは全く変わらないと思っている。

・マーケットの利下げ期待がFRBを追い込み、それを受けてECBのドラギ総裁も一歩踏み込んだ発言をしたことで、日本銀行による追加緩和の可能性も浮上して、日本国債についても金利が大きく低下している。10年債金利がマイナス0.2％近くまで低下する中では、プラス金利を確保しようと、長い年限の国債を買わざるを得ない状況になっている。また、日本銀行が国債買入を徐々に減額しているものの、特に残存25年超のゾーンについては、既に1回当たり400億円、月3回で合計1,200億円しか買っておらず、減額余地が限られていることから、非常に需給が良好な状況が続いている。大幅に金利低下する場面も見られるが、投資家がパニックになって買っているというわけではなく、マーケットの流動性が低下していることで、値が飛びやすくなっていることが影響しているのだろう。
　今後、金利の変動はあるかもしれないが、米中貿易協議はしばらく決着しないだろうし、一旦、利下げ局面に入ると1年程度は継続すると考えられ、長期的に金利低下局面ということに変わりはないだろう。あまりにも金利が急激に低下しすぎて反発が起きたとしても、金利が上昇したところでは投資家の押し目買いが入り、再び金利が低下するといったことを続けていくのではないか。また、仮に円高になった時に、日本銀行によるマイナス金利深掘りの可能性がゼロ％とは言えないため、短期ゾーンを保険的に買っている投資家がおり、加えて、日本銀行が大量に買入れているゾーンでもあるため、需給がひっ迫し、一気に金利が低下しやすくなっている。

・日本銀行が4月に決定した「強力な金融緩和の継続に資する諸措置」は、流動性の向上と金利の低位安定に資するものと考えている。日本国債の中長期ゾーンの金利マイナス幅が深くなるにつれ、担保繰りに非常に苦慮していた市場参加者にとって、今回の適格担保の拡充は非常に効果的であると思う。これまで利用していた適格担保が償還を迎え、次の適格担保を手当てしなければならない問題を抱えていた先にとっては、少ない保有債券を有効利用することができるものである。特に、非公募地方債を適格担保化したことについては、引受けの多い地方金融機関にとって有意義な措置であると考える。一方、国債補完供給の要件緩和については、先物のスクイーズの緩和に資するものと考えているが、今後、意見交換等を行いながら、もう少し微調整をして使い勝手がよいものにすることで、流動性の向上という点でより効果が増すのではないか。

・本年4月に決定された日本銀行の「強力な金融緩和の継続に資する諸措置」については、マーケットの流動性の向上や、地方金融機関の担保繰りへ配慮した政策だったと考えている。日本国債のマーケットの金利変動へは、直接的な影響はない措置だったと認識している。
　直近では、海外中銀の利下げが織り込まれる中、日本銀行にもある程度のプレッシャーがかからざるを得ない状況になってきており、10年債金利も、短中期金利も、直近の最低水準近辺まで低下している。また、10年債金利のマイナス推移が長期化する見込みから、プラス金利の20年債や30年債に買いが入りやすい状況が継続しており、足元では、大幅に金利低下した2016年ほどではないが、生保勢の超長期ゾーンの買いやスワップの受けがじわじわと出てきている印象。その上、今月に入って、20年及び30年のアセットスワップへの積極的な買いが入り始めていることも、超長期ゾーンの好需給に寄与していると考えている。
　先行きについては、月末のG20や、来月のECB理事会やFOMCを控え、投資家は非常に動きづらい状況が続くとみている。足元の海外の低金利状況は継続すると思われるため、日本国債の短中長期ゾーンへの海外勢の買いは継続するだろう。また、超長期ゾーンへのプラス金利ニーズ及び生保勢のニーズも続くと思われるため、少なくとも本年度上期においては、10年債がマイナス10bps台、20年債が10bps～30bpsでの推移となるのではないか。

・本年4月に決定された日本銀行の「強力な金融緩和の継続に資する諸措置」はマーケットの流動性向上に大きく貢献している。国債補完供給の応募利回りがレポレートの下限と捉えるマーケット参加者が多いことから、最低品貸料の引き下げによって、マーケットで需給が締まっている銘柄のレポレートの低下幅が抑制される効果がある。結果として、レポレートのボラティリティの低下及びイールドカーブの過度な歪みの抑制につながっていると思う。また、チーペスト銘柄等の引き渡しにかかる要件の緩和によって、当該銘柄のスクイーズの可能性が低下し、先物が扱いやすくなるのではないかと思う。
　一方、適格担保の拡充によって、T-Billへの担保需要が減退するのではないかとの懸念もあったが、金利のマイナス幅が深い足元のT-Billの主要な投資家は海外投資家であるため、担保需要の減退によるT-Bill市場への影響は軽微と考えている。
　また、政策金利のフォワードガイダンスの明確化により、現在の金融政策の長期化を意識させられた上、海外中銀の政策金利の引き下げの織り込みもあり、投資家のプラス金利への需要が高まった結果、足元の超長期ゾーンはフラットニングしている。その中で、買い越し主体として、海外投資家の存在感が大きくなってきている。昨年7月の金融政策修正以降、マーケットのボラティリティが以前より高まり、しっかりとマーケットと対峙する必要が出てきたという意味で、よい緊張感が出てきていると感じる。

・本年4月に決定された日本銀行の「強力な金融緩和の継続に資する諸措置」において、国債補完供給の最低品貸料が引き下げられたことは、マーケットの流動性向上には効果的だろう。また、チーペスト銘柄等の引き渡しにかかる要件緩和についても、先物の過度なスクイーズが抑えられ、自然な価格形成につながるという意味で、市場の流動性向上にプラスになるだろう。市場の価格形成を歪めずに、如何に流動性をもう一段高めるかということが一つのポイントだと思っていたため、4月の日本銀行の対応は非常によいものだったのではないか。
　一方で、市場の値動きがあり、マーケット・メイカーにとっては望ましい環境が続いていると思うが、流動性を維持することについては難しさを感じている。ストック効果が非常に強い中で、フローにおいて投資家からのニーズが増えているにも関わらず、相当な量の日銀買入が継続されていることで、金利の水準や期間構造等に歪みが出てきている。国内の投資家からすれば、マイナス金利で、かつ逆イールドが恒常化することで、金利収入も保有期間利回りもないことになるため、どうしてもプラス金利のゾーンやイールドカーブが立っているゾーンに資金が流れやすいだろう。更に、これに生保勢のニーズが相まって、イールドカーブがフラット化するなど金利が低下しやすい状況が作り出されていると思っている。このような状況に対する特効薬はなく、金融政策として非常に難しい局面に入ってきていると思っている。

・5月の連休明け以降は、海外金利が低下する中でも円金利が全く低下しなかった時期、6月に入ってから日本国債が海外金利の低下に追随して金利低下した時期、そして、今週に入ってからの更なる金利低下を試す時期、といった3つのフェーズに分かれると思っている。第1のフェーズにおいて、5月の連休明けになぜ円金利が低下しなかったのかについては、3つの要因があると思っている。一つ目は、4月まで継続していた海外投資家からの買いが止まっていたこと。二つ目は、消費税増税の延期の可能性が意識されたこと。三つ目は、4月の金融政策決定会合の措置がむしろ逆に追加緩和が難しいのではないかという印象を与え、買い進みづらさがあったこと。しかしながら、米国のメキシコに対する関税の話が出たところで完全に雰囲気が変わり、円金利も海外金利に追随して10年債金利がマイナス0.1％～0.15％くらいまで切り下がったというのが第2のフェーズ。第3のフェーズは今週に入ってからで、FRBが利下げをほぼ認める形となり、為替も円高になることで、10年債金利がマイナス0.2％で止まるかというより、むしろどこまで金利が低下するかということを試す時期だと思っている。
　今後については、欧米中銀の利下げの時期等でかなり相場は変動すると思うが、米中通商協議は簡単には決着がつかず、マーケットとしては引き続き需給がひっ迫した展開を想定している。10年債金利がマイナス0.2％を恒常的に下回る状況になった場合には、日本銀行は、買入金利の下限を設定する等により金利低下を止めにくる可能性があると思うが、一時的に金利が上昇することはあっても、その場合には欧州債等に比べて割安になることで海外投資家からの買いが入る可能性もあり、大きく金利上昇することはないのではないか。

4. 理財局からの説明事項

○理財局から国債の落札・応札順位の通知・公表について、以下のように説明を行った。

・現在、国債市場特別参加者制度運営基本要領に基づき、四半期ごとに国債の落札・応札順位を通知及び公表を行っている。今般、これらの順位について、令和元年7月公表分から2点変更を行う。なお、当該変更を踏まえ、本年6月末に、国債市場特別参加者制度運営基本要領に所要の改正を行い、ホームページに公表する予定。

・まず1点目は、物価連動債市場の活性化等のため、物価連動債単体の落札順位を新設し、通知・公表を行う。具体的には、年一回、前年度中に入札により発行された物価連動債の落札総額について、国債市場特別参加者間での順位を各社に通知し、うち上位5社をホームページに公表することとする。なお、長期国債の区分については、従来通り、10年債及び物価連動債の落札額の合計をもとに通知・公表を行う。
　新設する物価連動債の落札順位の通知・公表時期については、平成30年度中の入札分の落札順位は本年7月に、翌年度以降は、毎年4月に、前年度中の入札分の落札順位を通知・公表することとする。

・2点目は、応札順位の通知・公表を取りやめる。現在、四半期ごとに、4つの区分で、それぞれの応札額の合計額について、国債市場特別参加者間での順位を各社に通知し、うち上位5社をホームぺージに公表しているが、当該通知・公表について、次回の令和元年7月公表分から取りやめることとする。