国債市場特別参加者会合（第80回）議事要旨

・ 

日時　平成31年3月22日（金）16:00～16:50　

・ 

場所　財務省　第3特別会議室

・ 

内容

1. 平成31年4-6月期における物価連動債の発行額等について

○平成31年4-6月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債については、P.3のとおり、平成31年度発行計画では、1回の入札当たり4,000億円で年4回の発行としつつ、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整」することとされている。本日は、4-6月期における発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・1-3月期については、P.4のとおり、2月に発行額4,000億円で入札を行うとともに、200億円の買入消却入札を実施したところ。
　P.5のとおり、2月の入札は、年末にBEIが大きく低下したこともあり警戒感を持って迎えたところだが、応募倍率は3.34倍と過去の入札と比べて概ね遜色ない結果となった。
　買入消却入札と日銀買入オペについては、P.6のとおりであるが、年末には売り急ぐ向きもあり、応募倍率に振れがみられたものの、年明け以降は概ね市場実勢に即した結果となっている。
　流通市場の状況については、P.7に示したとおり、BEIは、年末に0.2％まで低下した後、そこからは横ばい圏内の動きとなっている。

・こうした中で、皆様から事前に御意見を伺ったところ、入札後の需給環境は、BEIが上昇するほど買い上がる傾向にはないものの、売り一辺倒とはなっておらず、足元を割安とみた買いも入っていることから、4-6月期における物価連動債の発行額と買入消却入札は、ひとまず現状維持で様子をみてはどうかとの意見が多かった。もっとも、引き続き投資家層の拡がりが限定的であることや、先行きの需給動向については懸念を示す声も聞かれているところ。

・こうした状況を踏まえて、P.8にお示ししているとおり、4-6月期については、1-3月期と同様、まずは、発行額を4,000億円とし、偶数月の4月と6月に200億円の買入消却入札を行うこととするほか、「ただし書き」の文言のとおり、市場環境等について引き続きしっかりとフォローし、売り一辺倒の状況が続き流動性が大きく低下する等の場合には、発行当局として適切な対応を行いたいと考えている。

・また、毎年3月に、翌年度の物価連動債のリオープン及び入札の方式についての御意見をいただいているが、これについても、平成30年度と同様、年間1銘柄でのリオープン、価格ダッチ方式での入札としてはどうかと考えている。

・当局としては、物価連動債の市場育成は国債管理政策上の重要な課題と考えており、そうした観点も踏まえ、4-6月期における発行額等について、皆様の御意見を承りたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・年末においてはBEIが20bpsを割れる局面もあったが、年明け以降はBEIが20bps台前半で非常に安定している状況。そのような中、足元では25bps近辺で止まっており、30bps、35bpsといった以前の水準に戻る状況となっていないのは、携帯電話の料金引き下げや教育無償化等の先行きの不透明要因が多いため。ただ、直近の日銀買入オペの結果は前日比プラスの水準で決着しており、需給環境は悪くなっていない。また、最近は、特に海外投資家からの引き合いが非常に増えている状況であるため、現行の発行額及び買入額で問題ないと考えている。

・年末のリスクオフ地合いを受けてBEIは調整したが、20bps近辺では割安と考えた投資家の買いが店頭でもみられたほか、購入を検討する投資家が増えたと実感している。確かに需給バランスが不安定な面もあるが、調整を挟みつつ、最終的には無難に消化できているのではないか。

・当局の提案に賛成する。投資家層の拡がりが限定的で、流動性が十分ではない中、市場が成熟していくのを待つ姿勢を続けるのがよい。

・当局の提案に賛成する。物価連動債のマーケットの流動性が他の利付債と比べて劣っている要因の一つとして、レポマーケットが成熟していないために、マーケット・メイカーがショートポジションにできないことが挙げられる。特に、BEIがじりじりと低下していく局面でもショートポジションにできないため、そのまま推移するうちに、BEIが急低下するような状況がみられる。ただし、そうしたBEIの急低下は、発行額や買入消却額を変更するほどのものではないと思う。来年度以降、本質的な需給バランスの崩れによって、相場が大きく崩れることがあれば、発行額や買入消却額の変更も考えられるかもしれないが、現状ではその必要はないと考えている。

・当局の提案に賛成する。足元は落ち着いてきたものの、割安にみえる状況下でも景気回復への期待感が弱いためか、長期保有を検討する新しい投資家が育っていないため、引き続き、発行額及び買入消却額を維持することで流動性のサポートをしてほしい。

・当局の提案に基本的には賛成するが、買入消却を若干増額してもよいとも思っている。背景には、需給バランスや、常に割安な価格で推移している状況、償還が始まっていない中で発行の累計残高が増えていることが挙げられる。発行額自体を減額することは、当局のコミットメントの後退ととられかねないほか、カレント銘柄に対するニーズは相応に継続しているため、避けたほうがよいと思う。ただし、償還が始まっていない中では、既発債との入れ替えニーズが相応にあるほか、需給がアンバランスで、流動性が低く割安になりやすいことから、当局からのメッセージ効果も企図して、例えば、買入消却を1回の入札当たり250億円や300億円に増額することで、セカンダリーでの需給バランスを改善させることも手段の一つとして考えられるのではないか。

・買入消却の毎月化を希望。BEIが低下したことで、買いが増えてきてはいるが、まだ償還が始まっていない中で、需給バランスを維持するためにも、毎月200億円の買入償却を実施するのがよいと考えている。その他については、特段の異論はない。

・BEIが40bps程度だった前回の本会合時、これ以上BEIが低下した場合には、買入消却を毎月実施した方がよいと発言したが、そこから3か月経ち、BEIが一時20bpsを割るなど、元本保証がついている商品性との整合性がとれないほど価格が低下する場面もみられた。また、買入消却や日銀買入オペにおいても、応募倍率が他の利付債に比べると高くなっている。発行額については、減額すると当局のコミットメントが弱くなったととられかねないため現状維持がよいと思うが、買入消却については、毎月実施するのがよいと思っている。

2. 平成31年4ｰ6月期における流動性供給入札について

○平成31年4-6月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札については、P.10のとおり、平成31年度発行計画では、
　①残存15.5年超ゾーン3.0兆円、残存5-15.5年ゾーン7.2兆円、残存1-5年ゾーン2.4兆円で、年間12.6兆円を発行することを想定しつつ、
　②最終的には「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。
　これを受け、本日の会合では、4-6月期におけるゾーン毎の発行額等について、御意見をお伺いするもの。

・P.11のとおり、1-3月期においては、発行計画で想定されているのと同様、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の1月と3月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月6,000億円、残存15.5年超ゾーンについては、偶数月の2月に5,000億円の発行とした。

・P.12以降に、最近の流動性供給入札の結果を示している。本日実施された残存1-5年ゾーンの入札は資料には未反映だが、これまでのところでは、残存15.5年超ゾーンの入札では若干テールが出る結果もみられるものの、総じて、安定した結果となっている。

・こうした中で、4-6月期の流動性供給入札について、皆様から事前に御意見を伺ったところ、現状の発行額等を維持することが適当との意見が多かった。

・これを受け、P.15にあるとおり、4-6月期におけるゾーン毎の発行額の当局案を作成した。1-3月期と同様に、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の5月に4,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月6,000億円、残存15.5年超ゾーンについては、偶数月の4月と6月に5,000億円の発行としてはどうかと考えている。

・4-6月期における流動性供給入札のゾーン毎の発行額等については、本日の議論も踏まえて総合的に判断することとしており、改めて御意見を頂戴したい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。流動性供給入札の結果は概ね安定している状況であり、当面は変更する必要はないと考えている。日銀買入オペの影響で流動性の低い状況が継続している中、来年度に発行額が減額される影響も考慮する必要があるため、引き続き市場の流動性に配慮してほしい。

・4-6月期については、当局の提案に賛成する。しかしながら、直近の残存15.5年超ゾーンの入札の応募倍率が、金利が高いときも低いときも2倍程度となっているほか、テールが多少出ており、投資家からの需要が弱くなっているのではないかと思う。4月以降は、2年債～20年債の発行額は減額される一方で、30年債・40年債は据置きということを踏まえると、4-6月期は現状維持でよいが、7月以降は状況をみながら、残存15.5年超ゾーンの多少の減額、残存1-5年ゾーンの多少の増額を検討することも必要になってくるのではないか。

・当局の提案通りでよい。残存15.5年超ゾーンでは、テールが若干出ることがあるほか、応募倍率が低くなることもあるが、発行額の変更は来年度からの発行減額の影響を確認してからの方がよい。金利の変動状況によっては投資家の需要が喚起される可能性があるほか、残存15.5年超ゾーンの流動性供給入札に対する投資家の認知度は高まっていると感じているため、現状の発行額をしばらくは維持するのがよい。

・当局の提案に賛成する。日本銀行の保有比率が高くなっている一部の年限への配慮を含め、残存5-15.5年ゾーンの発行額が、残存1-5年ゾーン及び残存15.5年超ゾーンの発行額に対して多いという現状は全体的にバランスがよいと感じている。しいて言えば、発行額が少ない残存1-5年ゾーンについては、需要が高まるような場面も見られたため、仮にゾーン毎の発行額を変更する場合は、残存1-5年ゾーンを多少増やすことを検討してもよいのではないか。

3. 名目利付債のリオープン及び入札方式について

○名目利付債のリオープン及び入札方式について、理財局から以下のように説明を行った。

・P.17以降に、平成31年度の名目利付債のリオープン及び入札方式について、事前にお伺いした皆様の御意見を踏まえて策定した実施案をお示ししている。

・10年債については、平成27年度から、入札日の市場実勢利回りと、償還日が同じ銘柄の表面利率との乖離が概ね30bps以内の場合に、リオープンによる発行としている。事前に御意見をお伺いしたところでは、1銘柄当たりの市中残高を確保する観点から、原則リオープン発行とすべきとの意見も聞かれる一方、金利が大きく変動する場合には、新発債として発行し投資家の需要を喚起することが国債の安定消化に資するとの意見も聞かれたところ。

・当局としては、引き続き現行方式を支持している投資家の皆様の御意見に配慮しつつ、1銘柄当たりの市中残高を確保し、先物取引における受渡適格銘柄でもある10年債の流動性を向上させる観点から、平成31年度についても、入札日の市場実勢利回りと、償還日が同じ銘柄の表面利率との乖離が概ね30bps以内の場合にはリオープンによる発行とする現行方式を維持してはどうかと考えている。

・20年債・30年債・40年債のリオープン方式については、現行方式を支持する意見がほとんどであったため、平成30年度と同様、20年債・30年債は年間4銘柄、40年債は年間1銘柄としてはどうかと考えている。

・次に、40年債の入札方式については、事前に御意見をお伺いしたところ、利回りダッチ方式を維持すべきという意見が多数だったものの、価格コンベンショナル方式に移行すべきという意見も一定程度あった。

・利回りダッチ方式を支持する意見としては、引き続き、他年限対比では40年債の投資家層が限定的であり、このため、流動性が比較的低いという声があったほか、イールドカーブの端で居所が掴みにくいことから、利回りダッチ方式の方が安定消化に資するという意見も聞かれたところ。

・他方、価格コンベンショナル方式への移行を希望する意見としては、投資家層が拡がりつつあり、流通市場での流動性も向上していることをその理由とする声が聞かれた。また、利回りダッチ方式の入札は、市場実勢利回りと比べて強い結果となることも多いため、高値掴みが警戒されるという指摘も聞かれているところ。

・当局としては、40年債の市場は以前よりも成熟してきており、流動性も徐々に向上しているものの、他の年限と比べれば投資家層がまだ限られており、イールドカーブの端であることによって価格が変動しやすいことを踏まえ、多くの皆様から御意見をいただいているとおり、利回りダッチ方式を維持することによって安定的な消化を図ることが望ましいのではないかと考えている。このため、P.18のとおり、平成31年度については引き続き、40年債の入札方式を利回りダッチ方式とする案をお示ししている。

・当局としては、本会合での議論を踏まえて、名目利付債のリオープン及び入札方式を最終的に決定することとしているので、忌憚のない御意見をいただきたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に異論はない。リオープン及び入札方式の種類それぞれに一長一短あると思うが、現状の10年債のリオープン方式および40年債の入札方式に特に大きな問題はないと考えている。

・10年債のリオープン方式については、簿価分散の観点から銘柄数が多い方が望ましいと思うものの、日本銀行の国債買入によって需給がひっ迫しやすい状況にあるため、1銘柄当たりの流動性確保の観点から、現状維持が望ましいと考える。40年債については、引き続き投資家層の拡がりは限定的だと思われるほか、他年限に比べて流動性の低さが懸念され、市場の実勢利回りが不透明な場合があるため、割高な価格で落札をしいられる可能性を避けるためにも、入札方式は現行通りの利回りダッチ方式が望ましい。

・全て当局の提案に賛成する。10年債のリオープン方式については、日本銀行の金融政策の下、投資家の債券保有残高が大きく低下しており、金利上昇局面ではカレント銘柄へのニーズが非常に強まる可能性が高いと思う。そうした中、リオープン発行とすることによって、カレント銘柄の流動性を維持することが非常に重要だと考えており、現状維持を強く希望する。また、40年債の入札方式については、現時点でのマーケットのコンセンサスは、価格コンベンショナル方式を織り込んでいないことも考慮し、将来的には価格コンベンショナル方式への移行も考えられるが、来年度については、利回りダッチ方式の継続の方がよいのではないかと考えている。

・当局の提案に賛成する。ただ、40年債については、2、3年前と比べ投資家の裾野も少しずつ拡がり、市場は成熟しつつあると認識している。このため、来年度の入札方式については利回りダッチ方式としつつ、様子を見て再来年度以降は、価格コンベンショナル方式を考えてもよいのではないか。

・10年債については、原則リオープン方式とすべきだと考える。足元において、チーペスト銘柄の市中残高が少ないことが問題になってきていることから、1銘柄当たりの発行額を維持することが重要ではないか。また、20年債、30年債について、当局の提案に異論はない。40年債の入札方式については、既に流動性は十分向上しており、かなり広範囲な顧客層からの需要がみられているため、30年債以下の利付債と同様に、価格コンベンショナル方式に移行しても問題はないのではないか。

・10年債から40年債までのリオープン方式については当局の提案に賛成する。10年債については、現状の金利水準やボラティリティからすると、現状の方式でも実質年間4銘柄の発行になる形だが、金利が大きく上昇方向に動いた場合は、新発債への需要が高まることが想定され、入札日の市場実勢利回りと、償還日が同じ銘柄の表面利率との乖離が30bpsを超える場合には、新発債にするという現状の方式を維持することが望ましいと考えている。40年債の入札方式については、40年債の市場は十分成熟してきているほか、ここ数年40年債を手がける投資家も増えてきていると感じているため、価格コンベンショナル方式に移行する時期にきているのではないか。

・10年債のリオープン方式については、現行の日本銀行の金融政策下では、金利が大きく動くことが想定されないため、現実的には30bps乖離することはないと思う。ただ、将来、仮に相場が大きく動き、乖離幅が30bpsを超過するようなときに、カレント銘柄に買いが集中し需給がタイトになっても、入札当日にならなければ、リオープン発行となるのか新発債として発行されるのかが不透明という状況だと、マーケット・メイクしづらい。このため、10年債に関しても、原則リオープン方式が制度として担保されている方がマーケット・メイクする上ではよいと考える。
　20年債、30年債については当局の提案に異論はない。40年債については、発行開始から10年以上経過しており、発行当時と比べれば流動性も向上しているほか、投資家層もこれ以上拡がると思えないほど成熟しているため、入札方式を価格コンベンショナル方式に移行してもよいと思う。

4. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・昨年7月31日に日本銀行が金融政策を修正してから、金利上昇懸念が生じ、加えて10月に米金利が上昇したことで、長い年限の国債への投資家の手が止まってしまった。しかし、年末辺りからグローバルに景気減速が意識されて、金利低下方向に状況が変わった。年初から足元にかけては、グローバルな景気減速が一段と意識され、かつ年度末の動きも重なって、投資を止めていた投資家が、2月辺りから長い年限の国債に顕著に入ってきたという印象がある。さらに今次のFOMCの結果を受け、本日は10年債がマイナス0.075％まで低下し、イールドカーブも一気にブルフラット化した。
　来年度を考えると、多くの市場関係者は、持続的な金利上昇を見通すことは難しいと考えている。金利が横ばい、もしくは更に低下してしまうという見通しに立てば、期初から、より金利が高く、長い年限の国債に投資し、残高を積まなければならないという雰囲気になってきているのではないか。投資家が、期初から残高を積んでいくという動きを加速させれば、その動きが更に金利を低下させてしまうことにも繋がるのではないかと思っている。

・「対外及び対内証券投資売買契約等の状況」からも分かる通り、昨年の11月以降、海外投資家の買いが日本国債市場で多くみられるようになっている。海外投資家の中でも、リアルマネー系の買いが新しく入ってきて、足元の金利低下に寄与しているだろう。海外投資家の過去の売買動向をみると、例えば、超長期ゾーンに関しては、金利上昇局面には買いが少なくなり、場合によっては売り越しになる一方で、金利低下局面では買いが一気に膨らむなど、グローバルな金利の上昇・低下に対してビビッドに反応する順張りの動きをする海外投資家がいる。そういった海外投資家が多く流入し、かつ金利先高観がない場合には、思った以上に速く金利が低下するリスクを警戒する必要があると思っている。逆に何らかの金利上昇要因があった時には一気に売られ、金利の動きが激しくなる可能性もあると思うが、FRBが今年の利上げはほぼないと打ち出し、マーケットではどちらかと言えば次は利下げだと考えられていることを踏まえると、一気に金利が上昇する状況というのは中々見通しづらいと認識している。

・FRBをはじめとした各国の中央銀行が、出口戦略から背を向け始めたということが意識され、円金利に限らず、金利が上がりにくい状況となっている。今次のFOMCの結果が出るまでは、中国の財政出動による寄与等も期待して、年後半にかけて景気回復し、少し金利が上がっていくように見通す市場参加者が多かったと思うが、FRBが今年は年内の利上げを行わないことを鮮明にした中においては、グローバルに長期金利が上がらないということが、顕著に意識される状況になっていると思う。日本国債に関して言えば、海外投資家は、ドルを円転すれば十分に収益を得られるので、足元、海外投資家の需要が増えている。一方で、国内投資家は、どの年限を見ても十分な金利を得られるような状況ではないことから、過度なリスク・テイクを行うと、金融システム上の安定性という問題が出てくる恐れがあると考えている。

5. 理財局からの連絡事項（大型連休対応）

○理財局から「大型連休対応」について説明を行った。

・5月1日に予定されている天皇の御即位の日を休日とする法律の施行に伴い、今年は4月27日から5月6日に10連休が予定されている。大型連休への対応については、国民生活に支障が生じることがないよう、関係省庁等連絡会議を設け、政府として万全を期していくことが求められている。

・発行当局では、大型連休を見据え、4月の入札日程において、金利リスクの大きい超長期債の入札を月半ばまでに設定する等の工夫を行ったところ。
　大型連休中については、日本国債先物市場や業者間市場等は開いておらず、基本的に日本国債の取引は行わないものと承知しているが、各プライマリー・ディーラーの皆様方におかれても、大型連休を見据えたリスク管理や顧客対応等を既に検討されていると思うが、必要な準備をよろしくお願いしたい。

・また、大型連休中に、市場が大きく変動した際や災害が生じた際等のBCPという観点から、大型連休中も連絡が可能な連絡先を、後日、ご登録いただきたいと考えている。その際には、ご協力のほど、よろしくお願いしたい。