国債市場特別参加者会合（第73回）議事要旨

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日時　平成29年11月22日（水）16:00～17:10　

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場所　財務省 第3特別会議室

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内容

1. 平成30年度国債発行計画について

○平成30年度国債発行計画について、理財局から以下のように説明を行った。

（国の債務管理の在り方に関する懇談会（10/18開催）での議論の紹介）

・先月開催した在り方懇では、国債管理政策の在り方について当局から問題提起を行った上で意見を頂戴した。初めに、当日の説明資料の抜粋を用いて、当局の問題意識を紹介する。

※在り方懇における当局の説明部分については、下記URLに記載されている議事要旨参照

http://www.mof.go.jp/about_mof/councils/gov_debt_management/proceedings/outline/d20171018.html

・P22のとおり、総論について、「中長期的な需要動向を見極め、より安定的で透明性の高い国債発行を行っていく」必要性については賛同が得られた。その上で、今後、国債の保有構造が変わる可能性があり、それを把握していくことの重要性が指摘された。

・一方で、P23のとおり、年限別の需要動向については、意見が分かれた。人口動態の変化に伴う投資家の需要変化の可能性等を踏まえ、超長期債を増額し中・短期債を減額してきた従来方針を見直す必要を指摘する見解が出された一方、超長期債への継続的な需要の存在や債務の長期化を継続する意義を指摘する意見もあった。

・また、流動性供給入札については、市場環境に応じた国債発行の柔軟性を確保できるという意義を積極的に評価する意見が多かった。

（平成30年度国債発行計画について）

・今年度の発行計画においては、要調達額が昨年度比8.2兆円減となったが、公的部門（日銀乗換）を5.0兆円減額することにより市中発行額の減少を抑制した。ただ、この結果、日銀乗換の額が3兆円になっており、来年度も同じことをするのは難しい状況。
  また、来年度の要調達額は、予算編成の結果次第であるが、内閣府の中長期試算の数値等を用いた試算によれば、来年度の新規財源債と借換債の合計額は今年度比約3兆円減となる。

・もう一点、当局として、来年度計画の策定に当たって留意すべきと考えているのは計画の積算方法について。
  P27は、平成28年度の国債発行について、計画時点の見積もりと収入実績を比較したもの。歳入・歳出の変化に伴う国債発行の減は仕方ない面もあるが、通常の入札による国債発行分を示す「カレンダーベース市中発行額」が2.7兆円上振れており、これが、結果として、「年度間調整分」の下振れ、すなわち前倒債の発行増の要因となっている。
  これは、カレンダーベース市中発行額を額面での発行を前提として積算してきたことによるもの。30年度計画においては、見積もりの適正化の観点から、オーバーパー発行となる分を見込んでカレンダーベース市中発行額を積算し、収入実績の上振れを抑制することが必要。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・投資家ニーズの多様化に応えるため、また、一時的な需給のアンバランスを是正することで流動性を向上させるため、流動性供給入札の増額及びカレント銘柄の減額を希望する。
  超長期ゾーンに関して、30年債及び40年債については、潜在的な投資家ニーズの拡大が感じられず、また、金利水準や季節性により投資家ニーズが大きく変化する特徴がある。このため、30年債及び40年債のいずれも、1回の入札当たり1,000億円減額し、残存15.5年超の流動性供給入札を同1,000億円増額するという形で、市場の流動性を向上させてほしい。一方で、20年債については、投資家層の裾野の拡大が図られており、現在の発行額の下で需給のバランスはとれている。
  中短期ゾーンに関しては、日本国債のグローバル化が進む中で、カレント銘柄よりもオフ・ザ・ラン銘柄に海外勢のニーズが強く集まっている。このため、カレント銘柄の減額と、残存1-5年ゾーンの流動性供給入札の増額をセットで実施することによって、市場の成長につなげてほしい。

・一般的に、発行減額は増額に比べてマーケットへのストレスが少ないため、幅広い年限で減額が可能である。ただ、現在のマーケット環境を考えると、20年債及び物価連動債の発行額は、維持することが望ましい。20年債については、現在、比較的利回りが高いため、幅広い層の投資家が参加しており、マーケットの流動性を保つ必要がある。また、超長期ゾーンにおける各年限の発行額のバランスを考慮する必要もある。したがって、30年債や40年債よりは、20年債の発行額を維持する方がよい。物価連動債については、引き続き流動性が低い状況にあるため、今後の市場育成の観点から発行額を維持すべきと考えている。
  流動性供給入札については、オフ・ザ・ラン銘柄の流動性が低下しており、よりニーズが強まっているため、増額が望ましい。いずれのゾーンもニーズは強いが、中でも残存1-5年ゾーンと残存15.5年超ゾーンのニーズが強いため、両ゾーンを1回の入札当たり1,000億円増額し、その見合いでカレント銘柄を減額することが望ましい。

・年限構成を考える場合には様々なアプローチがあると思うが、マーケット・メイカーとしての立場から考えると、国債の安定消化を支えるためには、多くの投資家が機動的に売買できる、健全なセカンダリー・マーケットを維持していく必要がある。そういった観点から考えると、現状の課題として、残存5年未満のゾーンについては、海外投資家がそれなりの量を買いに来るため、値段を提示することが非常に困難な状況となっている。
  したがって、来年度のカレンダーベース市中発行額が減額方向にある中で、どの年限の優先順位が高いかと考えると、これまで減額してきている短い年限よりも、長い年限の方を優先して減額すべきだと考えている。
  具体的に、超長期ゾーンについては、20年債よりは、30年債や40年債を減額すべきだと思う。確かに、30年債や40年債に一定のニーズがあり、これらを減額してほしくないとの投資家の意見もある。しかし、これは発行額の問題というよりは、金利水準の問題ではないか。ここ2～3年の生保による国債保有残高の推移や、日本証券業協会が公表している今年度の生保による買い越し額の数値を見ても、発行額が足りなくて困っているというよりは、金利水準が低くて困っているのだろうという印象を持っている。もちろん、発行額が増えれば需給に直接影響するという意味で、発行額と金利水準は密接につながっているが、現在の金利水準に関しては、日本銀行の金融政策によって決められている部分が大きい。
  将来の金融政策を予測するのは容易でないが、最近では少しずつ、日本銀行が今の金融政策を続けることに対する副作用について言及することも多くなっている。こうしたことも踏まえれば、来年度は、イールドカーブのスティープ化や日銀買入オペの減額など、超長期ゾーンの金利を上昇させる方向の議論が行われる可能性が高いのではないか。
  そうであれば、仮に30年債、40年債の発行額が減額されたとしても、投資家が希望する金利水準に達する可能性は十分にあると考えている。したがって、中短期ゾーンよりは超長期ゾーンを減額するとのスタンスで、年限間の構成を考えた方がよいだろう。
  流動性供給入札については、日本銀行による大規模な国債買入が長引くことで、カレント銘柄よりもオフ・ザ・ラン銘柄の流動性低下を痛感しているため、大幅な増額を希望する。

・5年未満のゾーンについては、担保需要を含めて国内外投資家のニーズが強く、2年債は減額できない一方で、5年以上のゾーンについては、最近はカレント債の需給がひっ迫することもないため、減額が可能である。ただ、40年債については、市場育成の観点から、ある程度流動性を確保できるような発行額を維持してほしい。また、10年債については、将来の先物のチーペスト銘柄になることを念頭に、発行減額は最小限にしてほしい。
  流動性供給入札については、日本銀行による大規模な国債買入の継続と累積があり、オフ・ザ・ラン銘柄の流動性が非常に低下しているため、市場環境によっては増額も視野に入れつつ、引き続き市場との対話を通じた柔軟な対応をしてほしい。

・カレンダーベース市中発行額の減額が避けられない中で、どれだけ流動性供給入札を増額又は維持することができるかが重要と考える。日本国債のマーケットの特性として、オフ・ザ・ラン銘柄の取引量の増加が、市場の流動性向上や売買高の活況につながるため、当面は流動性供給入札を通じたオフ・ザ・ラン銘柄の積極的な供給を継続してほしい。特に、日本銀行の買入と海外投資家のニーズにより、中期ゾーンのオフ・ザ・ラン銘柄、中でも残存3-4年くらいまでのゾーンについては、常に需給が引き締まっており、相場が一方向に傾きやすい状況が続いているため、残存1-5年ゾーンについては、増額を検討してほしい。また、日本国債のマーケットでは、先物取引に流動性を依存している部分もあるため、残存5-15.5年ゾーンについても、発行額を維持してほしい。
  こうした中で、各年限を万遍なく減額する必要があると思うが、その中で優先順位をつけるとすれば、2年債以下のゾーンについては、オフ・ザ・ラン銘柄だけでなくカレント銘柄についてもニーズが継続しているため、減額の優先順位を下げてほしい。40年債については、ここもとはそれなりのペースで発行頻度や1回当たりの発行額を増やしてきたため、現行の金利水準では需給バランスが少し悪くなっており、割安な状態が維持されている。したがって、40年債については減額の余地が比較的大きいと思っている。30年債については、全体を万遍なく減額する中であれば、減額できないわけではないが、将来的に30年債を超長期ゾーンのベンチマークに育てていくということまで考えるならば、ある程度の発行額を維持することも検討する必要がある。また、金利水準が上がれば、超長期ゾーンの中では30年債にニーズが出てくるだろう。5年債については、中期ゾーンの中では金利のマイナス幅が比較的緩和される局面があり、ニーズも見られるようになってきているため、ある程度の残高を維持してほしいが、相対的には引き続き投資家ニーズが薄いゾーンではあるため、中期ゾーンの中では減額しやすい年限だと思う。10年債については、将来の先物の受渡適格銘柄となるため、可能な範囲で減額を避けてほしい。

・発行が全体として減額となる中では、30年債と40年債を各々1回の入札当たり1,000億円ずつ減額するのが自然だと思う。これらの年限については、日本銀行の買入額が発行対比で少なくなっており、最終投資家の動向によって需給バランスが大きくぶれやすいゾーンである。足元、30年債の金利は1％を下回って推移しており、日本証券業協会のデータをみても、生保の買いは限定的となっている。今年度に入ってからの月間の平均買い越し額は2,000億円程度となっており、黒田日本銀行総裁が就任した2013年度から2016年度の月間平均買い越し額と比較すると、5割程度にまで落ち込んでいる。したがって、減額はやむを得ないと思う。
  最終投資家の需要動向は、発行額よりも金利水準で決まるため、発行を減額すること以上に、日本銀行がそれに合わせて金利の操作をしていくことの方に注目すべきである。金融政策は経済・物価動向を見ながら日本銀行が決めていくものであり、単純な需給では語れないと思うが、いずれにしても金利水準については日本銀行に依存しており、発行額が増減することのインパクトは小さいのではないか。
  日本銀行の保有比率が高いという意味では、5年債や10年債については、発行を減額すると同時に日本銀行の買入も減額されるのであれば、需給はバランスしやすい。一方で、2年債とT-Billについては、海外投資家からの需要が増えているため、なるべく減額を避けてほしい。また、オフ・ザ・ラン銘柄の流動性が低くなっており、特に当社では残存1-5年ゾーンの流動性の低下が顕著であると感じているため、このゾーンについて増額を検討してほしい。

・これまで発行増額を続けてきた30年債、40年債は減額してよく、イールドカーブ上で割安となっている20年債についても、減額可能である。これらを減額した分、2年債及び5年債を増額することが理想ではあるが、そこまでは実現できなくても構わない。
  流動性供給入札に関しては、強いニーズがあるようであり、増額に反対はしない。ただ、残存1-5年ゾーンでモノ不足が続いているのは、日本銀行の買入や海外投資家の需要による影響もあるが、本質的にはこれまでカレント銘柄の発行が少なかったことに起因している。したがって、本来であれば、流動性供給入札の増額ではなく、2年債、5年債の増額で対応すべき問題だと思う。

・どのゾーンも需給は非常にタイトではあるが、減額するのであれば、発行額が多く、減額のインパクトが小さい年限を万遍なく減額するのがよい。具体的には、2年債、5年債、10年債について、1回の入札当たり1,000億円の減額であれば、インパクトは小さいだろう。銀行の担保ニーズは、T-Billを中心として、2年債までが主流である。また、海外投資家のニーズは、ベーシス・スワップに依存しており、中長期的にこのニーズが続くとは考えにくい。したがって、これらの年限を少しずつ減額することが望ましい。ただ、最小単位であれば、30年債、40年債を減額しても大きな影響は出ないのではないかという印象を持っている。
  流動性供給入札については、残存1-5年ゾーンにおいて非常に買いづらいオフ・ザ・ラン銘柄があるため、このゾーンを中心に増額してほしい。

・来年度、カレンダーベース市中発行額をそれなりに減額しなければならない中で、基本的には各年限を万遍なく減らすべきだと思う。ただ、物価連動債と20年債については、減額しない方がよい。物価連動債に関しては、流動性の観点等を考えると、これ以上の減額は避けた方がよい。20年債に関しては、今のイールドカーブ・コントロールの環境下では一定のニーズがあり、需給バランスはとれている。ここ数年、超長期ゾーンの中では20年債の減額が先行してきたということもあり、来年度は、20年債の発行額を据え置きつつ、他の年限を減額していくべきだと考えている。もっとも、投資家からは超長期ゾーンに一定の需要があるという声も聞かれている。そこで、発行額が相対的に少なく、マーケットを育成するという観点もある40年債に関しては、仮に減額をする場合でも、他年限よりは少なめに減額すべきだと考えている。
  流動性供給入札に関しては、カレント銘柄と比較して、足元、オフ・ザ・ラン銘柄の需給がタイトになっているので、カレント銘柄の発行額を抑える一方で、増額を希望する。

・中期ゾーンの需給を踏まえると、2年債は減額せず、5年債を減額する方が望ましい。2年債やT-Billについては、イールドカーブの形状や金利水準に関係なく、旺盛な需要があるため、中短期ゾーンで減額するのであれば、5年債を多めに減額することが望ましい。超長期ゾーンについては、30年債と40年債を比較すると、30年債は減額してもよいと思う一方、40年債は減額しない方がよい。40年債は市場を育成していく過程にあり、発行額がある程度増えていかないと、いつまでも流動性が低いままということになりかねない。したがって、2年債以下は減額せずに5年債を多めに減額する、40年債は減額せずに20年債と30年債を多めに減額する、10年債は減額するという形がよいと思う。
  流動性供給入札に関しては、増額を希望する。全体が減額される中で大幅に増額するのは難しいとは思うが、特に残存15.5年超ゾーンについては、1回の入札当たり1,000億円の増額を希望する。もちろん、全ゾーンで流動性供給入札を増額することが最も望ましいが、マーケット・メイクをする上でバランス・シートを使うことのコストを考えると、残存22-26年辺りが最も負担の重いセクターとなっているため、少なくとも残存15.5年超ゾーンについては増額してほしい。

・総論として、カレント債を減額して流動性供給入札を増額すべきという意見に賛成する。日本においては、日銀買入オペが金利水準やイールドカーブの形状を決めている。そうした中では、最終投資家の実需がある年限と、日本銀行の買入に依存している年限とを見極めて、後者の発行を減額していけばよい。
  2年以下のゾーンについては実需が多いため、減額しにくい。また、40年債については、以前に比べると格段に投資家の層が厚くなっているため、あまり減額しない方がよい。他方で、圧倒的に日本銀行の買入に依存しているのは、中期ゾーンでは5年債、超長期ゾーンでは30年債のカレント債であり、これらについては減額が可能。
  また、10年債に関しては、発行から3年後にはチーペスト銘柄になるという意味で、大幅に減額すると副作用が生じるおそれもあるが、実需があるわけではないため、日本銀行の買入額が減少していくのであれば減額してよい。
  以上を踏まえ、減額の優先順位をつけるとすれば、まず5年債及び30年債、次が10年債となる。

・新発債の発行が減額されても、結局は日銀買入オペとのバランス次第であるため、40年債、30年債、20年債、10年債については、どの年限が減額されても構わない。ただ、新発債を万遍なく減額した場合には、流動性供給入札を1回の入札当たり1,000億円増額してほしい。また、現在は残存1-5年ゾーンと残存15.5年超ゾーンが隔月実施となっているが、全ゾーンを毎月実施とすることも検討してほしい。

2. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・日本銀行によるイールドカーブ・コントロール政策が効いており、長期金利はゼロ％から0.1％の範囲で推移している。日本銀行の国債保有によるストック効果等により需給がタイトになり、国債金利が下がると、日銀買入オペが減額されて、需給はバランスされる。こうした枠組みが崩れるのは、物価上昇率2％を達成した時であるが、マーケットでは現行の枠組みの変更は当面ないだろうと考えられている。
  国債発行計画に関して言うと、制度や金融政策はその時々の状況により非常に流動的であり、来年度の計画を議論する際に、あまり遠い将来の予想に囚われる必要はないのではないか。目先の需給も含めて、制度や金融政策の変更がなされた際に、本会合や国債投資家懇談会の場を活用しつつ、適切に対応していくことが重要であると考える。

・短期的な市場の動向については、日本銀行の政策次第ではあるが、その日本銀行の政策に関しても、国内の需給要因により決まる部分は一部で、基本的に為替や海外の動向によるところが大きいとの認識を持っている。
  来年度の国債発行が減額される中で、日銀買入のペースも、今後落ちていくというのが規定路線であると考えられる。そうなると、投資家が保有する国債残高は安定し、日本銀行の国債保有によるストックの効果は続くが、フローの効果は弱まる、またはなくなる状況が比較的早い段階でやってくることが予想される。