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国債市場特別参加者会合(第68回)議事要旨

 

日時 平成28年11月25日(金)16:00〜16:50 

 

場所 財務省 第3特別会議室

 

内容

 

1. 平成29年度国債発行計画について〔参考配布:資料1(PDF:946KB)

○平成29年度国債発行計画について、理財局から以下のように説明を行った。

・国債発行総額は、平成28年度当初の国債発行計画において平成27年度当初から7.8兆円減の162.2兆円となり、その後2次補正では5.9兆円の増額により、168.1兆円となった。
 カレンダーベース市中発行額は、平成28年度当初の国債発行計画において、平成27年度当初から5.6兆円減の147兆円とし、補正後も同額を維持。
 なお、国債発行計画の2次補正では、前倒債発行限度額を48兆円から56兆円へと引き上げた。

・平成28年度国債発行計画において、平成27年度当初計画に比べ、カレンダーベース市中発行額は、40年債を4,000億円増額し、20年債や5年債等を1.2兆円〜2.4兆円減額した。
 その後、8月の経済対策を受けて、カレンダーベース市中発行額の総額を維持する中で、40年債を4,000億円増額するとともに、物価連動債を4,000億円減額した。
 こうした中、平成28年度の平均償還年限は、フロー、ストックともに平成27年度より長期化している。

・平成29年度国債発行計画における発行規模について、借換債(除く復興借換債)は、平成29年度概算要求ベースでは104.6兆円となり、平成28年度当初計画額(109.0兆円)より約4.4兆円低い水準となっている。
 新規財源債(建設・特例国債)は、予算編成過程で決まる。
 財投債については、平成28年度の約20兆円から平成29年度の約14兆円へと、償還額が6兆円程度減少する見込みであるが、発行額自体は、財投計画全体の規模等を踏まえて今後決定される予定。

・以上を踏まえると、予算編成次第ではあるが、国債発行総額は平成28年度補正後からはもちろんのこと、平成28年度当初計画からも減少する可能性を示唆。

・日本銀行のQQEの開始直前である平成25年3月末と直近の平成28年6月末の国債の保有者別内訳を比較すると、日本銀行の保有量が増加する一方、中短期債の主たる保有者である銀行等は保有量・シェア共に減少。また、超長期債の主たる保有者である生損保等は、保有量は微増し、シェアは横ばいとなっている。T-Billの保有者を見ると、海外のシェアが増加している。

・生保の国債保有残高をみると、平成24年度までは増加が続いたが、以降は横ばいとなっている。銀行については、主に残存10年以下の残高の減少により、保有残高が減少している。

・日本銀行が9月に導入したイールドカーブ・コントロールでは、短期政策金利をマイナス0.1%、長期金利操作目標として10年物国債金利をゼロ%程度とされている。日銀買入額については、概ね現状程度の保有残高の増加額年間約80兆円をめどとされ、9月末に発表された10月の長期国債の買入れ等の運営方針では、超長期債を中心に買入を減額している。
イールドカーブ・コントロールの導入以降、イールドカーブはほぼ動いていなかったが、足元では、米大統領選後に世界的に金利が上昇している中、円金利にも上昇圧力がかかっており、若干上方にシフトしている。

・流動性供給入札については、カレンダーベース市中発行額が減少する中においても、平成28年度国債発行計画では、総額9.6兆円を前年度から維持しつつ、残存1-5年ゾーンの国債を入札対象に追加し、流動性の維持・向上を図っている。

・また、10月17日開催の「国の債務管理の在り方に関する懇談会」では、超長期金利が低いからといって機会主義的に超長期債を増発すれば極めて深刻な問題を生むという意見や、国債発行における予見可能性を重視する意見がある一方、予見可能性にとらわれない国債発行もあり得るという意見や、市場参加者としては金利がプラスの部分でないと対応しづらい、といった意見が見られた。

・本会合を含め市場関係者の意見も踏まえつつ、予算編成過程と並行してカレンダーベース市中発行額の年限構成や規模を決定することとしている。 国債発行計画を今後考えられる様々な状況に的確に対応できるようなものとするべく、本日の会合では幅広く皆様の御意見を承りたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・30年債以外は減額余地がある。
 特に2年債及び5年債は、長い間マイナス金利が続き投資家ニーズにそぐわない状況となっているため、減額余地は大きいと考える。また、40年債は、平成28年度当初において入札回数が6回に増えたことに伴い年間発行額も増加しており、年度の途中においても増額がなされるなど、近年増額のペースが速い。これらの増額分は日銀買入が今後も現在の規模で継続することを前提に消化されており、その意味においては1回の入札当たり5,000億円の発行を継続することは可能ではあるが、投資家の潜在的なニーズが明確には感じられないことを踏まえれば、減額することも検討すべき。
 他方、金利が上昇する過程においては投資家の需要も変化するため、それに備えるため、他年限の減額を行いつつ、流動性供給入札を増額し多様な投資家ニーズに対応することも考えられる。

・借換債が減少する見込みであることや日銀買入額が減額となる可能性が高いことを考えると、発行総額を減額する方向に違和感はない。T-Bill・1年物、2年債、10年債及び20年債は月1,000億円、5年債は月1,000〜2,000億円が減額可能と考える。
 他方、市場の流動性にも配慮すべきであり、流動性供給入札の残存15.5-39年ゾーンと残存5-15.5年ゾーンについては増額してほしい。

・2年債及び5年債を中心に減額余地がある。
 10年債及び20年債についても減額は可能だが、仮に20年債を減額する場合は残存15.5-39年ゾーンを対象とした流動性供給入札の増額を検討してほしい。

・2年債、5年債及び10年債を中心とした減額が望ましく、特に、5年債は最も減額余地が大きい。
 仮に超長期ゾーンを減額する必要があれば、まずは20年債を減額すべき。
 また、市場の流動性が低下してきていることも考えると、カレント債を減額して流動性供給入札を増額するというのが、マーケットには優しいのではないか。

・発行総額が減額となる方向については概ね賛成するが、日銀買入が今後も継続すると思われる中、マーケット・メイカーとしては、市場の流動性を保つため一定程度の発行額も確保したいという板挟みの状況である。
 減額規模にもよるが、T-Bill・1年物、2年債及び10年債は月1,000億円、5年債は月1,000〜2,000億円の減額余地があると考える。
 ただし、10年債は金利がプラスに戻っていることに加えて、先物の受渡適格銘柄にもなるため、減額は最低限に留めてほしい。
 超長期ゾーンについては、40年債の1回の入札当たりの発行額を4,000億円に戻す余地はあるが、それ以上の減額は避けるべきではないか。30年債については、超長期ゾーンのベンチマークとしてリアルマネーを中心に需要が継続しているため、減額は避けてほしい。20年債については、超長期ゾーンの中では減額の余地があるが、超長期ゾーン全体では金利上昇に伴い投資家からのニーズが高まっていることから、減額する場合は、残存15.5-39年ゾーンを対象とした流動性供給入札を増額することで、投資家の多様なニーズに対応できるようにしてほしい。

・財政規律の観点から、発行総額の減額には賛成であるが、減額する場合には投資家ニーズが強い年限は維持しつつ、そうでない年限を減額してほしい。
 具体的には、40年債は平成28年度の途中で1回の入札当たり5,000億円の発行となったが、投資家層の厚みやニーズに鑑み、平成29年度は4,000億円に戻すのが適切だと考えている。2年債、5年債にも減額余地がある。10年債、20年債は現状維持が妥当。流動性供給入札は増額すべきであり、特に、残存1-5年ゾーンは他のゾーンに比べて流動性が乏しいと感じており、最も増額の余地がある。

・現在のマイナス金利下において国内投資家が不在となっているT-Bill・1年物、2年債及び5年債には減額余地がある。
 10年以上の国債にはプラス金利に対する需要が相応にあるため、発行額を維持した方がよい。
 物価連動債については、市場参加者との意見交換も踏まえ、平成28年度の発行額を見直す等、これまでも柔軟に対応いただいてきたところであるが、今後市場環境が整ってきた場合には、市場の育成も勘案して増額も視野に入れてほしい。
 流動性供給入札については、日銀買入オペが大規模に実施され、バランス・シートにも制約がある中、市場の流動性の向上は極めて重要と考えており、増額を検討してほしい。

・2年債及び5年債には減額余地がある。特に、5年債に関しては月2,000億円程度の減額が可能と考える。
 10年債にも減額余地はあるが、まずは、中期ゾーンの減額を優先すべき。
 超長期ゾーンについては、平成28年度中に増額した40年債も含め減額は不可能ではないが、需給に特別大きな変化は見られておらず、現状維持が望ましい。

・発行総額を減額する方向性について異論はない。2年債については月1,000億円、5年債については月2,000億円減額し、更に減額する必要がある場合には、T-Bill・1年物での調整が望ましいと考える。
 10年債も減額余地はあると考えていたが、利回りはプラスに戻っており、需要が増加していることも考えると、10年債、20年債、30年債及び40年債は現状維持とすべき。
 流動性供給入札については、多少増額してもよいと考える。

・財政健全化への取組みを明確化するという意味で、発行総額を減額する方向性に異論はない。ただし、どの年限も非常に需給がタイトであるため、発行額が大きい2年債、5年債及び10年債から万遍なく減額するというのが、マーケットには一番優しいのではないか。

・発行総額が減少すると思われる中、2年債についてはドル円ベーシス・スワップ取引を介して海外投資家から、30年債及び40年債についてはALMに伴う生保からの需要が強いため、これらの年限については、減額の幅を抑えてほしい。
 5年債、10年債及び20年債については、月1,000〜2,000億円程度の減額余地があると考える。
 物価連動債については、マーケット・メイクのために最低限の発行額は必要であることから、できればこれ以上の減額は避けてほしい。

・2年債及び5年債については、海外投資家からの需要が来年度以降も継続するかは不透明であり、月2,000億円程度は減額可能と考える。
 超長期ゾーンについては、現状維持が妥当。

・発行減額を行う場合、年12回発行の年限を減額すれば年間1.2兆円単位になってしまうが、物価連動債については、年4回の発行であり、買入消却額の増減を組み合わせることも可能であるため、発行額で細かい調整が必要となる場合には、これを活用することも可能と考えている。

・発行総額を減らす上では、イールドカーブ上割安となっている5年債及び20年債の減額が妥当と考える。
 40年債については、平成28年度中に1回の入札当たり4,000億円から5,000億円に増額されたが、イールドカーブ上も割安となっており、一時的な増額ならともかく、5,000億円の発行額を維持するだけの投資家層の広がりも見られない。発行額を据え置くのは適当でないと考える。
 他方、既に発行額が少なくなっているT-Bill・1年物については、一部の参加者が入札で大量落札し、それを日銀買入オペにおいて高値で売却するという状況となっており、発行額の更なる減額はこれを助長することになるのではないか。
 T-Bill市場においては、海外投資家がドル円ベーシス・スワップ取引を介して利益を得る動きが主となっているところ、当該ゾーンの金利が低くなり過ぎると、海外投資家が利益を得るため更にドル円ベーシス・スプレッドを広げる要因となるおそれがある。日本の投資家にとっては、これ以上のドル円ベーシス・スプレッドの拡大は望ましくないという観点からも、T-Bill・1年物は減額すべきでない。

2. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・9月8日に開催された前回の本会合以降、2つの大きな出来事が起こった。1つ目は日本銀行による長短金利操作付QQEの導入、2つ目は米国大統領選挙におけるトランプ氏の勝利である。
  日本銀行による金融政策の枠組み変更については、当初は長期金利やイールドカーブのコントロールが可能なのか疑問視する見方が多かったものの、日本銀行は市中発行額の9割程度を買い占めており、少なくとも操作対象にしている10年債の金利はある程度グリップできる。短期金利と10年債の水準が決まれば、その間にある中短期ゾーンにおいても裁定が働き、多少の金利変動があったとしても最終的には元の水準に戻ると思われる。超長期ゾーンについても、10年債に比べるとコントロールできる度合いが低いものの、このゾーンだけ金利がどんどん上昇していくことは避けられる構造になっていると考えられる。また、イールドカーブをコントロールできるのであれば、ボラティリティが低下するため、超長期ゾーンに与えられているリスクプレミアムが剥落し、イールドカーブに低下圧力がかかりやすくなるといった見方が一般的だった。
 しかし、トランプ氏が勝利したことで、グローバルな金利の上昇が起こった。その背景としては、期待インフレ率が上がり、財政赤字が拡大する見込みとなったことが考えられる。今後、トランプ氏が掲げる政策の実現可能性が議論されるだろう。現在の相場は過熱しているが、来年の大統領就任後における減税やインフラ投資の進捗状況等を見ながら、各国において金利水準の居所を考えることになろう。我が国に関しては、日本銀行のイールドカーブ・コントロールが効果を発揮しているため、基本的にはいたずらにイールドカーブが上昇するようなことは避けられると思う。ただ、長期的な視点で考えた場合、我が国において今後さらに財政政策を実施する必要が生じた時には、リスクプレミアムが拡大し金利が大きく上昇する可能性もある。発行当局としては、そのような状況にならないよう目配りをしてほしい。

・日本銀行のイールドカーブ・コントロールによって、どの水準まで金利が抑えられるのかという点については、市場参加者の関心が高いと思われる。イールドカーブ・コントロールが導入された直後は、10年債の金利をゼロ%±0.1%のレンジで誘導することが自然だと考えていた。その後は、ゼロ%を上限とするデファクトスタンダードが形成されたかとも思っていたが、先週になってその水準を突破したことを考えると、今後はもう少し金利が上がるという見方が増えてくると思う。特に超長期ゾーンについては、日本銀行がどれだけ金利を抑えるつもりなのかわからない中で、今後、レンジの上限を試すような動きになるかもしれない。

・今後半年から1年の間で最大のテーマになると思われるトランプ政権の政策については、国内外で「ゲームチェンジ」という言い方もされている。しかし、景気対策のために大規模な財政政策を行うことは、従来から頻繁に見られていた行動であり、これが米国の共和党政権から出ているという点においては非常に特殊かもしれないが、経済的なインプリケーションとしてはそれほど目新しいものではない。むしろ既に2年ほど前から、マイナス金利という異常な金利環境を作るという点において、欧州と日本を中心に「ゲームチェンジ」が起きている。これが持つ意味合いに対する評価は定まっていないと思うが、歴史を紐解いても長期国債というものは、国民の長期的な老後の備えである年金を運用する大きな受け皿として、社会的な意味合いを持っていたはずである。そのように考えると、金融政策によって金利を極端に下げることは、現段階では主に金融仲介機関に問題を発生させている状況だが、本質的には国民社会全体に影響が及ぶものではないかと考えている。もちろん、発行当局がどんどん国債を発行して金利を正常化すべきという単純な話になるわけではないが、金利が低くなり過ぎる弊害についても、当局は認識していてほしい。

・金融政策の変更や海外の選挙結果によって、足元ではマーケットの値動きが荒くなっている。こうした状況ではマーケット参加者の体力が削がれ、ボラティリティが高まりやすい。予見可能性を欠く国債管理政策の運営等により、マーケットに無用なボラティリティを与えることがないよう、引き続き発行当局とマーケット参加者との緊密な対話が重要だと考えている。

・日本銀行による政策のスキームチェンジと米国大統領選挙でのトランプ氏の勝利が、マーケットに大きなインパクトを与えている。それに対する評価は定まっていないが、異常な低金利環境を作るという金融政策頼みのステージから、政治サイドが財政政策や構造改革を通じて成長率を上げようとするステージへ移ってきていると思う。足元のマーケットでは、そのような試みに対する期待が膨らんでいるということだろう。
 国債発行計画についても、今後の環境の変化次第では、見直しが必要になってくるかもしれない。その際、発行体としては、発行コストを安定させる上で、ボラティリティをある程度コントロールすることが必要になってくる。ただ、日本銀行のコントロールの下で、逆にボラティリティが過度に低下してしまうと、市場の流動性を維持することが難しくなり、発行コストの上昇につながりかねない面もある。このように、非常に難しいバランスが求められる状況であり、当社としては、引き続き当局と密にコミュニケーションを取りながら、マーケット・メイクに努めていきたい。

・前回の本会合後、2つの大きな出来事があった。日本銀行によるイールドカーブ・コントロールの導入でボラティリティが急低下したことと、米国大統領選挙の結果を受けて逆にボラティリティが上昇したことである。マーケットのセンチメントが大きく変わった2ヶ月だったと思う。今後の見通しに関しては、利上げ期待が高まっている米国の動向と、日本銀行のオペレーションに注目が集まっている。当局と日本銀行には引き続き、マーケット関係者とのコミュニケーションを図ってもらいたい。

3.理財局からの説明事項〔参考配布:資料2(PDF:179KB)

○理財局から以下の2点について説明・報告を行った。

・1点目は、平成30年度上期からのT+1化に伴う入札タイムテーブルの見直しについてである。

・御承知のとおり、日本証券業協会の「国債の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ」における議論を踏まえて、平成30年度上期を目標に、国債の流通市場において、決済期間の短縮化(T+1化)が実施される予定となっている。これに伴い、3月の本会合でも御説明したとおり、発行市場についても、流通市場に合わせる形で、原則としてT+1化することとしている。

・発行のT+1化を実現するためには、現在は入札当日とその翌営業日の2日間をかけて行っている事務を、入札の当日中に行うことが必要になる。このため、入札当日における、入札参加者・財務省・日本銀行等による事務処理時間を確保する観点から、各入札事務の実施時刻を前倒しする可能性について、検討を進めてきた。

・本会合に先立ち、国債市場特別参加者や投資家の方々等と意見交換を行った結果、資料2にお示ししたとおり、T+1化後の入札について、タイムテーブルを変更することとした。流通市場におけるT+1化が実施された以降に行う入札から、このタイムテーブルの適用を開始する予定であるので、システム面の対応等を含めて、御協力をお願いしたい。

・2点目は、物価連動債入札における入力方法の見直しについてである。

・物価連動債の発行入札において、現行では、連動係数を勘案した応募価格を入力していただいているが、流通市場では、連動係数を勘案しない価格で取引することが市場慣行となっており、これに合わせてほしいという要望が聞かれていたところ。

・また、当局と国債市場特別参加者等による意見交換に基づいて平成25 年6 月に取りまとめられた「物価連動債の発行再開に関するワーキング・グループ」最終報告においても、「応札価格の入力方式」について、「新日銀ネットの全面稼動開始以降、可及的速やかに入力方式の見直しを検討」することが、課題とされていた。

・これを踏まえて検討を進めた結果、システム面等での対応完了を見込んでいる来年(平成29年)8月28日以降に実施する入札より、連動係数を勘案しない応募価格を入力する方法に変更する予定となったので、御報告申し上げる。皆様方におかれても、所要の御対応をいただくよう、お願いしたい。

  

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問い合わせ先

財務省 理財局 国債業務課 越中・中山
電話 代表 03-3581-4111 内線 5701

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