国債投資家懇談会（第77回）議事要旨

1. 最近の国債市場の状況と今後の運用見通しについて
2. 平成31年度国債発行計画について

○平成31年度国債発行計画について、理財局から以下のように説明を行った。

※在り方懇における当局の説明部分については、下記URLに記載されている議事要旨参照https://www.mof.go.jp/about_mof/councils/gov_debt_management/proceedings/outline/d20181022.html

（国の債務管理の在り方に関する懇談会（10/22）における議論②（当日の議論の概要））
・年限別の発行額に関しては、我が国の国債の平均償還年限について、投資家の運用原資のデュレーションとかい離していることや、諸外国対比で長くなっていることに着目して、中期的に発行年限を見直していくべきとする意見があった一方で、日本銀行による大規模な国債買入や高齢化による家計部門の資金運用の変化により状況が変わり得る点に目を向けるべきという意見もあった。

・市場流動性に関しては、日本銀行のより積極的な対応があれば状況が改善するとの意見があった。

・前倒債の発行残高の増加に関しては、残高の減少を求める意見が多かったが、現在の金融財政状況等を踏まえ、ある程度の残高を保持することの意義を認める意見もあった。

（国債市場特別参加者会合（PD会合）（11/20開催）の議論の紹介））
・昨日のPD会合においても、来年度国債発行計画について議論を行った。出席者から頂戴した主な意見を紹介する。

・全体として、減額するのであれば、特定のゾーンに偏らずバランスよく減額すべき

・年限別の発行額について、超長期ゾーンについては、今年度減額した30年債・40年債より、20年債の減額が望ましい

・10年債については、指標金利であり、ある程度の発行規模を維持する必要があるが、小幅な減額は可能

・中短期ゾーンについては、国内投資家の実需が限定的であり減額可能
といった意見が出たところ。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・10月以降、リスクセンチメントが悪化するような状況が発生し、円金利は、一時期少し上昇基調にはあったものの、現在は再び低位で推移しているため、日本国債への投資機会は引き続き限定的。来年以降も、米国の利上げは継続され、それによって全般的に景気がスローダウンする懸念があるため、長期金利が大きく上昇するという状況は中々想定しづらい。
　来年度の国債発行計画については、在り方懇の議論の中にあったとおり、中期的な需要をベースに考えるべきであり、財政運営上の視点から、なるべく発行デュレーションを長めにする必要性を考えながら、長い目で見た発行減額の方法を検討してほしい。

・来年度の国債発行計画に関しては、まず5年債について、1回の入札当たり1,000億円程度減額することを最優先とし、その次に、比較的発行額の多い10年債を、1回の入札当たり1,000億円程度減額してはどうか。5年債は、2年以下のゾーンほど余剰キャッシュの行き先としてのニーズが強くなく、現状の金利環境下ではそれほど投資妙味がないため、減額してもよい。その他については、現状維持が望ましい。

・足元、米中貿易摩擦の長期化懸念や英国のEU離脱の不透明感等を背景として、世界的にリスクオフの地合いが強まっており、国内外ともに、債券買いの動きが広がっている。国内債券市場は7月末の金融政策修正以降、国内外の経済環境や指標を反映した動きをするという意味で、市場機能が若干回復した印象。
　当社の運用について、国債の償還資金の再投資は、基本的に国債を中心に行い、安定収益を確保していきたいという立場だが、足元の金利環境を踏まえるとそうした対応が難しい状況。このため、外債や株式等に資金を振り向けると同時に、国債については、比較的短期間の売買を行うことで収益を上げていくというスタンスになってきている。
　来年度の国債発行計画について、30年債、40年債は一定の需要が見られる年限であるため、発行額の維持が望ましい。20年債については、今年度、超長期ゾーンの中で唯一減額していない年限であるため、来年度は発行減額の対象とすることも可能。5年債、10年債については発行規模を維持することが妥当。2年債については、海外投資家からの需要は見られるものの、今年度の発行計画で、5年債が1回の入札当たり2,000億円減額された一方、2年債は1回の入札当たり1,000億円の減額にとどまったことを踏まえると、発行減額は可能。その他については、発行規模を維持することがよい。

・保有国債の大量償還が続く中、現在の金利水準では再投資は中々難しい。ALMの観点からは、中期的には、10年債、20年債を中心に、国債への投資を一定程度行う必要があるものの、足元のイールドカーブの状況や金利水準では抑制的にならざるを得ない。
　国債は、コアのアセットとして、信用コストの低さや、株式等の他の金融資産に対する低相関や逆相関による分散投資効果を期待して保有しているが、海外金利や株式に対する感応度が低下し、価格が硬直的になっている現状では、そうした分散投資効果が低下し、その結果、ポートフォリオ全体のリスクが膨らみかねない。そのため、日本銀行には、金融政策の効果を維持しつつ、実体経済への影響を十分考慮しながら、現状の異常な金利水準の修正を進めてほしい。
　来年度の国債発行計画について、10年債は、金利上昇局面で投資額が大きく増加するため、減額する場合は小幅な減額にとどめてほしい。

・7月末の金融政策修正以降、国債市場において、大きな変化は見られていない。足元、グローバルな金融緩和を受けて、金融資産が全般的に割高化してきた状況に対する調整が起こりやすい時期であるとの認識の下、基本的には安全資産に資金を置いた上で、短期的・機動的な投資戦略を実行するという運営を継続している。そのため、日本国債については、担保目的及び余資運用目的で、引き続き短期ゾーンを中心に保有する予定。
　来年度の国債発行計画は、基本的には現状維持がよい。仮に、発行額を減額する場合は、投資額の調整がしやすい10年債を減額するのがよいのではないか。

・日本銀行の金融政策は、7月末の修正以降、物価目標の達成と副作用への配慮の二兎を追うかたちとなったことから、先行きが非常に見通しづらい。7月末以降、金利上昇方向に対する円金利の感応度は高まっているものの、円金利の低下局面において日本銀行が買入額を減らすのではないかとの疑心暗鬼的な状況が続いていることから、直近のように、海外がリスクオフによって金利低下している局面においては、中々円金利が低下しない状況になっている。そうした中、日本国債への投資は難しい局面を迎えている。今後、円金利の上下両方向の感応度が復活すれば、日本国債に対する需要は戻り、市場機能度も回復してくるのではないか。
　来年度の国債発行計画については、どの年限も需給はそれほど悪くないため、あえて減額する必要はないと思うが、仮に減額するのであれば、なるべく影響が出ないよう、色々な年限に分散して、少しずつ減額してほしい。

・日本銀行が国債市場に大きな影響を及ぼしている状況は引き続き変わっていない。7月末の金融政策修正により正常化への期待が一旦高まったものの、足元では米金利低下や株安の地合いが続き、その熱が冷めてしまった印象。ただ、日本銀行の金融政策のスタンスに対する期待はまだ残っている。
　今後の運用方針については、基本的には、デュレーション・コントロールも考慮した国際分散投資を継続する方針。
　来年度の国債発行計画については、基本的には現状維持で問題ないが、減額する場合は、10年以内はマイナス金利、あるいは非常に低金利であるため、ドラスティックに減額すると影響が出る。そこで、例えば、2年債、5年債、10年債は、1回の入札当たり500億円減額することとし、それぞれ年間6,000億円を減額してはどうか。超長期ゾーンについては、基本的に20年債はデュレーション・コントロールのために必要であるほか、流動性が低い40年債は減額できないことから、30年債を1回の入札当たり500億円減額する程度が精一杯ではないか。

・一時期よりは市場の動きが出てきて、多少なりとも売買しやすくなってきたが、未だに大きい額で売買しようとすると価格に影響が出てしまう。運用については、ALMの観点から、負債のキャッシュフローを勘案しながら、今後とも円建ての債券又はヘッジ外債を中心に投資していく。ただし、ヘッジコストが上昇し、ヘッジ外債の投資妙味が落ちている中で、国債への投資はもちろん、国債以外の円建て債券にも広く投資していくことを考えている。
　来年度の国債発行計画については、減額する場合には全体にバランスよく行ってほしい。超長期ゾーンは、発行額が他の年限よりも少ないため、1回の入札当たり1,000億円単位で減額するとかなり影響が大きい。また、20年以下の年限については、社債等の国債以外の市場が活性化してきているが、そこまで活性化が進んでいない30年債、40年債の発行額は現状維持としてほしい。流動性供給入札については、資産サイドのポートフォリオを作る上で大変役に立っているため、ある程度の発行額は維持してほしい。

・7月末の金融政策修正以降、円金利は、経済情勢を反映して金利低下方向には動くが、上昇方向には動かないという印象を持っている。金利が上昇方向に動くのは、日銀買入オペの運営方法や買入額の変更があった時であり、そういうことへの反応でしか上昇しないと感じている。これは、発行金額に占める日本銀行の保有割合が高いというストック効果の影響が大きいと思っている。今後の運用方針については、米国で金融引き締めが進み、マーケットのボラティリティが大きくなっているが、今の円金利水準では負債コストとのかい離が大きいため、引き続き、株式等のリスク性資産又は外債中心に運用していく。
　来年度の国債発行計画については、30年債、40年債は、デュレーション維持のために一定の実需があるほか、代替する一般債がほとんどないことから、減額は厳しい。そのため、仮に超長期ゾーンで減額するのであれば20年債がよい。

・足元では、海外発のリスクオフの動きが国内金利を引き下げている。しかし、海外発の要因にも関わらず、海外よりも国内金利の方が大きく低下している印象。国内債券が安全資産として買われていることに加え、日本銀行が大量の国債を保有していることに伴うストック効果や、国債の流動性が低いため買われた時に金利が下がりやすいことが要因ではないか。7月以降、海外市場やファンダメンタルズに対する円金利の感応度が高まってきたことはよい傾向だと感じている。一方、流動性が低いことから市場の価格発見機能が有効に働いていないようにも感じている。
　来年度の国債発行計画については、負債に見合うデュレーションの投資先を確保するため、超長期ゾーンの減額は避けてほしい。近年、厳格なリスク管理が求められており、これまで以上に超長期ゾーンのニーズは高まっている。超長期ゾーンよりは10年以下の年限の発行額を減額した方がよい。減額して一時的に金利が下がっても、日本銀行が買入オペを減額して適正な水準にコントロールするため、減額しやすいだろう。
　なお、40年債は隔月で発行されているが、平準的な購入を行うためにも、1回の入札当たりの発行額を減らしてでも毎月実施することを希望する。同様に、流動性供給入札の残存15.5年超ゾーンについても、毎月実施してほしい。

・7月末の日本銀行の金融政策修正を受け、日本銀行が金融政策正常化の方向に動いていけば、円金利は緩やかに上昇していくだろう。一方、足元では、欧州の政治リスクや、2019年の景気の見通し等でやや懸念が高まっており、日本銀行の正常化に向けた動きも止まってしまうかもしれないと考えている。そのため、円金利の行方を見極める上でも、海外情勢に注目しなければならない。当面の運用方針については、7月以降、多少円金利は上昇したが、まだ魅力的な水準までには至っていないため、引き続き、ヘッジ外債中心の運用を継続する予定。
　来年度の国債発行計画については、10年以下の年限、特に金利がマイナスの年限については、最終投資家ニーズが限定的であるため、減額してよいのではないか。一方、超長期ゾーン、特に30年債や40年債については、リアルマネー系のニーズが潜在的に大きいため、減額ではなく、可能であれば、若干増額する方向で検討してほしい。

・米国の継続的な利上げに伴い、米長期金利が上昇する中でドル高が進行していることから、日本銀行も金融政策を少し引き締め方向にできている。しかし、米長期金利が長期均衡金利を上回り、為替も購買力平価から見るとドルが割高な水準になってきている中、景気減速懸念で米国の利上げがスキップされるようだと、為替に影響し、日本銀行の金融政策修正も停滞するリスクが出てくると考えている。運用見通しについては、中々積極的に投資しづらい状況だが、金利上昇局面においては、多少、長期・超長期ゾーンを中心に投資していきたい。
　来年度の国債発行計画については、流動性の低い40年債を減額するのは少し厳しいと思うが、基本的には、各年限、満遍なく減額するのがよいのではないか。

・7月末の金融政策修正後、一時的に日本国債市場の流動性と機能度の改善が見られたが、プラスマイナス0.2％の変動幅では改善は限定的。一方で、日本銀行は買入オペの柔軟化を実施しており、スティープニング・バイアスはかかるだろう。また、米国の利上げが引き続き行われる前提の下では、外債投資はヘッジコストが高く、ボラティリティも高くなるであろう点を踏まえると、相対的に日本国債の魅力度が上昇してくる可能性がある。
　来年度の国債発行計画については、マイナス金利で投資家の需要が乏しいゾーンである2年債、5年債については減額余地がある。また、10年債、30年債についても若干の減額余地があると考えているが、10年債については、1回の入札当たり2兆円は確保してほしい。40年債については、今年度の国債発行計画で減額しているため、現状維持を希望。20年債については、幅広い投資家需要があることから、現状維持としてほしい。流動性供給入札については、仮に2年債、5年債の発行額を減額する場合には、残存1－5年ゾーンについて、1回の入札当たり5,000億円へ増額してほしい。

・7月末の日本銀行の金融政策修正については、グローバルに経済がよくなり、海外金利が上昇していく際に、円金利も上昇することを許容するという政策修正だったと理解しているが、金利やボラティリティが大きく上昇するとは認識しておらず、引き続き、キャリーとロールダウンの厚いゾーンに投資していくというスタンスである。
　来年度の国債発行計画については、20年債、5年債、2年債、T-Bill・1年物の順に減額可能。ここもと、GC-SCスプレッドが拡大しているが、これは大規模な日銀買入によって既発債の流動性がなくなってきていること等が影響していると考えているため、流動性供給入札は増額を希望している。

・7月末の金融政策決定会合を受けて少しは市場機能が回復したように思える一方で、引き続き、日本銀行主導の市場になっている。日本銀行は、日銀買入オペの減額や回数、スケジュールの変更などボラティリティを上昇させる微調整を行ってきたが、金利の絶対値はあまり動いておらず、思ったほどタームプレミアムが乗っていない状況。リスクオフ環境であることに加え、日本銀行が大量の国債を保有していることに伴うストック効果でタームプレミアムが低く押さえつけられており、このような状況下では、アウトライトでの日本国債への投資は難しい。
　来年度の国債発行計画については、唯一タームプレミアムの回復が見込まれる超長期ゾーンの過度な発行減額は望ましくない。超長期ゾーンを減額せざるを得ないのであれば、30年債、40年債は投資家からの需要が高い一方で、リアルマネー系からの需要が低く、かつ、今年度の国債発行計画で減額しなかった20年債の減額が望ましい。また、国内投資家にとっては、マイナス金利で需要の少ない短期ゾーンの減額が望ましいが、海外投資家にとっては、資金のドル転見合いでのT-Bill、特に使い勝手がよい3か月物の需要が高く、T-Bill・3か月物の減額は望ましくない。その他、流動性供給入札の発行額は、現状維持が望ましい。

・財政制度等審議会が昨日提出した来年度予算に関する建議の中では、平成の財政を振り返り、受益の拡大および負担の軽減・先送りを求める圧力に抗いきれなかったという過ちを、今後二度と繰り返すことがあってはならない、という認識が示された。
　今後は、「ポスト真実」、つまり「世論形成において、客観的真実よりも感情や個人的信条への訴えかけの方が影響力を持つような状況」の下で、財政の健全化をどう進めるのかということを考えていかなければならない。その際、財政制度等審議会は、「Evidence Based Policy Making」、つまり、客観的な事実に基づいた政策形成が重要であると述べている。これから先、ポスト真実という新たな時代を見据え、発信力の強化なども含めて体制や運営の在り方を改革していくことが必要である。
　そのような状況下、マーケットに精通した方々には、負担の先送りで生ずる悲劇から将来世代を守る代理人としての役割がある。金利が警告を発しない中において、財政が膨張し、規律が緩みがちになってしまうとき、マーケット関係者の発言は極めて大きな意味を持っている。