ファイナンス 2017年12月号 Vol.53 No.9

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連 載｜日本経済を考える（1＋r）j1∞j＝0＝∑Pt（1＋it－1）Bt－1＋Mt－1at＝mt＋j＋pst＋j1＋it＋jit＋j（）（3）と表されることと同値であり、t期初の実質政府総債務は、将来にわたるシニョレッジと基礎的財政余剰の割引現在価値に等しくなる。これは端的に言えば、今ある債務は将来のシニョレッジと財政余剰によって返済されなければならないことを意味している＊7。以下では（3）式を用いて、左辺の分母にある現在の物価水準Ptがどのように決定されるか考察する。2.2 財政・金融政策ルールの組み合わせとFTPLFTPLのロジックを理解する上で重要となるのが、財政政策ルールと金融政策ルールの組み合わせである。ここで政策ルールとは、各当局の「政策運営のスタンス」と考えればよい。一般に、多くの先進国では金融政策当局としての独立性を保証された中央銀行が物価、インフレ率の安定を目的として能動的な金融政策を行なっている。能動的金融政策ルールの典型例は、インフレ目標を設定し、名目金利をコントロールすることでインフレ率を目標値に誘導する、いわゆるテイラー・ルールである。ここで統合政府の予算制約式（3）を用いて、テイラー・ルールの下での物価と財政政策について考えてみよう。まず、今期（t期）が始まる時点において、左辺にある前期に決定した名目利子率it－1、名目政府債務残高Bt－1、名目貨幣残高Mt－1は所与である。テイラー・ルールの下では一義的に現在から将来にわたるインフレ率が定まるように名目金利it＋j（j＝0,1,2,…）がコントロールされ、このとき今期のインフレ率と前期の物価水準から今期の物価水準Ptも定まる。また名目金利のコントロールは貨幣供給の増減によって行われるため、実質貨幣需要を所与として実質貨幣残高mt＋j（j＝0,1,2,…）も同時に決定される。このとき、現在から将来にわたる財政余剰pst＋j（j＝0,1,2,…）は（3）式を満たすように受動的に決定されることになる。このような能動的な金融政策ルールと受動的な財政政策ルールの組み合わせは金融支配のレジームと呼ばれる。上記のとおり、金融支配のレジームにおいては能動的金融政策が物価水準を決定し、政府は、物価水準を所与として、総政府債務の増加に対して（3）式が満たされるように、すなわち統合政府の財政規律が守られるように将来のいずれかの時点で十分な財政余剰を税率の引き上げや政府支出の削減によって確保しなければならない。このような財政規律を重視する財政政策ルールはリカーディアン型ルールと呼ばれる（Woodford, 1995, 2001）。一方、日本では2000年前後、米国や欧州においては世界金融危機以降、長期的な景気後退に対し金利引き下げの余地が低下し、金利がその名目上の下限であるゼロにほぼ固定されるという状況が続いた＊8。名目金利がゼロ近傍においてほとんど変化しないという状況は、名目金利がインフレ率の低下に対してほとんど反応しないことを意味する。インフレ率に対する反応が弱い金融政策ルールは受動的ルールと呼ばれ、受動的なリカーディアン型財政政策との組み合わせでは物価水準は一義的に決定されなくなる。以下で説明されるように、受動的金融政策ルールの下では、リカーディアン型ではない（非リカーディアン型）、能動的財政政策ルールが物価水準決定に大きな役割を果たすことになる。受動的な金融政策の一例として、t期以降の全ての期において名目金利が一定（it＝i）になる政＊7）t期初の政府総債務が存在する（（3）式左辺が正の値をとる）場合、（3）式右辺は正となる。このとき先進国のシニョレッジは一般に小さい（Woodford，2001）ことを考慮すると、政府の基礎的財政余剰の割引現在価値は正となり、政府の予算制約が満たされるためには、たとえ足元の基礎的財政収支が赤字であったとしても将来のいずれかの時点で黒字にならなければならないことに注意されたい。＊8）その後各国において、量的緩和政策やマイナス金利政策などの非伝統的金融政策が行われたのは周知のとおりであるが、本稿の議論ではそれらの政策は対象としない。44ファイナンス　2017.12