国債市場特別参加者会合（第50回）議事要旨

1

．日時　平成25年3月8日（金）17：00〜18：00
　

2

．場所　財務省第3特別会議室
　

3

．内容

○議題に先立ち、資料1〜3に基づき平成25年度予算に伴う国債発行計画について、当局より説明を行った。〔参考配布：資料1-3〕

(1) 平成25年4-6月における流動性供給入札及び買入消却入札について〔参考配布：資料4-8〕

○はじめに、平成25年4-6月における流動性供給入札及び買入消却入札について、以下のように説明を行った。

・流動性供給入札について説明する。資料4のとおり、残存5-15年ゾーン及び残存15-29年ゾーンのいずれの入札においても、1-3月期入り後は安定した結果が続いている。
　このような状況を踏まえ、資料5のとおり、引き続き残存5-15年ゾーン及び残存15-29年ゾーンを対象にそれぞれ毎月3,000億円ずつ発行するとともに、発行対象銘柄をアンケート方式で入札の都度見直す案を提示している。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、大多数の方々が本案を支持する結果となった。いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、4-6月期の流動性供給入札の実施方式について、意見を頂きたい。
　次に、資料6以下で買入消却入札について説明する。買入対象である物価連動債及び15年変動債の足元の状況を概観すると、15年変動債については、資料6のとおり、3月7日時点で実勢αは0.817％となっており、価格は横ばい圏内で推移している。また、1-3月期入り後の買入消却入札及び日銀買入オペは、買入平均価格格差および買入最大価格格差ともマイナス圏での決着となっている。
　一方、物価連動債については、資料7のとおり、BEIはここもとプラス圏での推移が続いており、3月7日時点で、BEIは＋1.274％、実質利回りは▲1.160％となっている。こうした中、足元の買入消却入札及び日銀買入オペでは、足切りが＋95銭、＋50銭と高値での決着となっている。
　こうした状況を踏まえ、参考までに事前に意見を聞いた際には、4-6月期の15年変動債については、売却ニーズが依然根強いこと等を理由に、現状と同様、1回当たりの買入額を1,300億円に固定化したうえで、日銀買入オペのある偶数月に1回、同オペのない奇数月に2回実施することで問題ないとの意見が多く聞かれた。
　他方、物価連動債の買入消却入札については、足元の入札結果を踏まえ、発行再開までの間は買入額を減額し、4-6月期の買入額合計を600億円程度とする案を支持する意見が多かった。もっとも、入札頻度や1回当たりの買入額については、毎月1回の買入頻度を維持しつつ1回当たりの買入額を200億円とする案のほか、日銀買入オペのない偶数月のみ入札を実施し、1回当たりの買入額を300億円とする案も支持されたところである。
　当局からは、4-6月期の実施方式として、物価連動債の買入消却を毎月1回200億円、合計600億円とし、15年変動債の買入消却を1回当たり1,300億円で4月及び6月に1回、5月に2回、合計5,200億円とすることを案として提示している。いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、当局案の是非も含め改めて意見を頂きたい。

○流動性供給入札について、出席者からは当局提案のとおりで特段異論なしとの意見のほか、以下のような意見があった。

・銘柄の選び方を変更して欲しい。アンケートによって60銘柄を選択する現状の方法では、ニーズが少ない銘柄が選ばれることがある一方、一部の参加者だけが強いニーズを持っている銘柄は選ばれないことが多い。この問題は、残存15-29年ゾーンは20銘柄、残存5-15年ゾーンは30銘柄程度まで選択できる銘柄（例えば、残存10年未満の20年債）を減らすことで、解消できるのではないか。

・30年債、40年債の入札が重なる5月の超長期債の需給を不安視する向きもあるが、現時点では問題ないと考えている。5月の入札結果を踏まえて、第2四半期以降に、流動性供給入札の方法について、再検討していけばよいのではないか。

・発行計画及び日銀買入オペを勘案すると、残存5-15年ゾーンは供給を増やし、残存15-29年ゾーンは供給を減らすのが、市場の安定化の観点から望ましいのではないか。

・入札対象銘柄に残存2〜3年程度の中期債から、オフザランの40年債まで加えてほしい。入札は、中期、長期、超長期の3つのゾーンに分け、長期は毎月実施したうえ、30年債入札と40年債入札の重なる月に中期を実施し、それ以外の月には超長期を実施することが望ましい。
　
・残存15-29年ゾーンに40年債も対象にしていただきたい。

・現状維持で基本的には問題ない。ただ、40年債のオフザラン銘柄に需要がみられることから、供給対象に加えるべきではないかと考える。

・金融政策等の状況も見ながら、残存5-15年ゾーンに残存1年半〜2年程度の銘柄も加えていただきたい。また、残存15-29年ゾーンには40年債の既発債を加えてほしい。銘柄の選択方式は現状維持で問題ない。

・残存15-29年ゾーンに40年債の既発債を追加していただきたい。また、残存5-15年ゾーンについて、流動性の低い20年債の若い銘柄が毎回アンケートから漏れてしまうことに疑問を感じる。現状のアンケート方式だと今後も漏れてしまうのではないかと懸念している。

・現状、残存2〜5年ゾーンの流動性が不足していることから、このゾーンまで供給を拡大していただきたい。

○15年変動債の買入消却入札について、出席者からは現状維持でよい、との意見が多数であった。

○15年変動債の買入消却入札に関するその他の意見や物価連動債に関する意見の概要は以下のとおり。

・物価連動債は、過去減額が検討された際に価格が変動したことを懸念する声もあり、現状維持が望ましいのではないか。

・物価連動債は現状維持が望ましい。減額は、再発行や入札の手法が決まってから、行えばよいのではないか。

・物価連動債は現状維持の方が良い。足元の買入消却入札、日銀買入オペともに、直近で前日比高値という結果であるが、新年度入り後の価格や買入状況等を見極めた上で、減額等は7-9月期から検討すればよいのではないか。仮に、物価連動債を減額する場合、減額分だけ15年変動債を増額することを希望する。

・日銀買入オペのない4・6月のみの実施とし、買入額を200億円に減額できると考えている。その分、15年変動債を1回当たり1,400億円に増額していただきたい。

・物価連動債は売却ニーズが乏しいことから、日銀買入オペのない月のみ、1回当たりの金額を200億円で行うのが望ましい。物価連動債を減額した分、15年変動債に振り分け、1回当たり1,400億円に増額していただきたい。

・変動利付債は月の買入額を1,300億円から1,400億円に増額し、物価連動債は1回当たりの買入額を減額し、日銀買入オペのない4・6月に実施するのが良いと考える。ただ、当局案通りでも問題ない。

・物価連動債は、4・6月は200億円、日銀買入オペのある5月は行わなくて良いと考えているが、当局案でも特に異論はない。

・物価連動債については、日銀買入オペのある月以外で200億円ずつの買入消却を実施するのが良いと考える。

・物価連動債は流動性が低下傾向であることから、1回当たりの金額を維持し、日銀買入オペのある月はなしで良いのではないか。ただ、日銀買入オペと財務省の買入消却入札では対象銘柄が異なることから、毎月200億円とする当局案でも問題ない。
　
・物価連動債は、市場実勢を踏まえれば減額した方が良いのかもしれないが、来年度に発行再開することを考えると、実施は4・6月とし、1回当たりの金額は現状維持の300億円ずつで良いのではないか。

・物価連動債については、応札倍率も低下しており、減額はやむを得ない。急激な減額にならないよう、日銀買入オペが行われる月のみ買入額を減少させるということで良いと考える。買入消却の頻度については、現行どおり3週間に1度という形の方がマーケットメイクしやすい。

・物価連動債の買入額は当局案で問題ないが、買入対象銘柄については、現行8回債以降とされている対象を拡大し、1〜7回債も対象にしていただきたい。現状、対象銘柄であるか否かによって、マーケットにおける引値のバリューに段差が生じているが、対象を拡大することで、こうした差異を平準化することができるのではないか。

(3) 平成25年度における30年債及び40年債の発行方法について〔参考配布：資料9〕

○平成25年度における30年債及び40年債の発行方法について、以下のように説明を行った。

・本年1月末に発表した国債発行計画にあるとおり、来年度においては、30年債を毎月発行（5月・8月・11月・2月に1回当たり5,000億円、その他の月に6,000億円）、40年債を計4回発行（5月・8月・11月・2月に1回当たり4,000億円）する予定である。
　これらのリオープンの方法について、資料9上段・中段のとおり、30年債は、年間4銘柄案を示し、また、40年債については、今年度と同様に年間1銘柄とする案と、年間2銘柄とする案を示している。参考までに事前に意見を聞いた際には、30年債については大多数が年間4銘柄案を支持し、40年債については年間1銘柄案を支持する結果となった。
　また、40年債の入札方式としては、資料9下段にあるとおり、�@利回りダッチ方式の継続、�A新発債は利回りダッチ方式としリオープン債は価格コンベンショナル方式とする案、及び�B価格コンベンショナル方式への移行の3つの案を提示している。参考までに事前に意見を聞いた際には、依然として40年債の流動性は不足していること等を理由に、�@利回りダッチ方式の継続を支持する意見が大勢を占める結果となった。
　いずれにしても、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、併せて意見を頂きたい。

（30年債及び40年債のリオープン方式について）
○出席者からは、30年債については年間4銘柄、40年債については年間1銘柄とする案を支持する意見が大宗を占めた。これに関して、以下のような意見があった。

・30年債のリオープン方式については、当局提案のとおり年間4銘柄で異論はない。30年債は、来年度、年1.2兆円の増額となるため、現行の年間2銘柄では単一銘柄当たりの発行量が過大であり、需給面で不安がある。
　40年債のリオープン方式については、現行どおり年間１銘柄案を強く希望する。30年債の考えと相反するが、1銘柄当たりの流動性を考えた場合、年間2銘柄では1銘柄当たりの発行額が1兆円を切ることとなり、逆に流動性に支障をきたす可能性がある。

・30年債については、年間4銘柄を希望する。毎月発行となり1銘柄当たり発行高は1.7兆円となるが、カレントの期間が6か月から3か月に短くなることから最低限度の流動性は確保できるのではないか。また、40年債については、来年度の発行計画では発行額・発行頻度ともに変更がないことから、年間1銘柄を希望する。

・30年債については、年間4銘柄であっても1銘柄当たり1.7兆円となり、ある程度の流動性が確保できると考えられることから、年間4銘柄を希望する。　
40年債については、発行頻度に変更が無いことから、引き続き年間1銘柄を希望する。

・リオープン方式については、30年債は年間4銘柄、40年債は年間1銘柄という案を支持する。30年債については、1銘柄当たりの発行額の減少を危惧する声があることも十分理解するものの、カレント物である期間も半年から3か月に短くなるため、バランスは取れるのではないか。
　40年債については、将来的に発行額が増えていく過程で年間2銘柄案等を検討すればよいのではないか。

○30年債及び40年債のリオープン方式に関するその他の意見の概要は以下のとおり。

・30年債のリオープン方式については、年間2銘柄もしくは3銘柄を希望する。年間4銘柄とすると、1銘柄当たりの発行量が1.7兆円程度となる。現行では1銘柄あたり約2.8兆円程度の発行であり、現状でもタイト感が出てきている銘柄もある中で、1回当たりの入札の発行量を減額し、さらに1銘柄当たりの発行量も減額となると、極端な例ではスクイーズや過度にレポがタイト化する懸念がある。よって1銘柄当たりの発行量はできるだけ多いほうが望ましく、その方がよりマーケットの実勢、すなわち売買に基づいた値付がなされる可能性が高いと考えている。
　40年債のリオープン方式も同様の考え方から、1銘柄当たりの発行量が保たれる、現行の年間１銘柄案がよいのではないか。

・30年債については、1銘柄当たりの発行額が多ければ多いほうが、流動性が高まり、適切なプライシングができることから、現状の年間2銘柄の維持を希望する。現在でも、カレント近辺の銘柄ではレポがタイト化して需給が歪むことも発生しており、年間4銘柄とするならばむしろ年間1銘柄とするほうがよい。同じ理由で、40年債についても年間1銘柄を希望する。

（40年債の入札方式について）
○新発債及びリオープン債ともにイールドダッチ方式を希望する意見が大宗を占めた。これに関して、以下のような意見があった。

・イールドダッチ方式と価格コンベンショナル方式はそれぞれに良い面、悪い面があり、現行のイールドダッチ方式が価格コンベンショナル方式より劣っているとは考えてはいない。イールドダッチ方式は、需要環境が不透明な場合に入札後のマーケットの過度な乱高下が抑えられる傾向があり、30年債が年間1.2兆円増発される環境の中では、40年債は現行どおりイールドダッチ方式としていただきたい。

・当社は40年債を最重要銘柄として積極的にマーケティングしているところ、生保等投資家から安定的なオーダーが集まっているのは、市場が不安定な40年債でも現行方式ならば安定的に落札できるという考えがあるからであり、価格コンベンショナル方式に移行すれば、その分入札結果が弱くなり、発行コストが上昇する可能性がある。したがって、今後もイールドダッチ方式を継続していくべきではないか。

・40年債の入札方式については、方向性としては確かに市場育成を目的に価格コンベンショナル方式に移行すると思われるものの、投資家の需要もある程度安定化しつつあるが、他の年限との比較で価格水準がまだ不安定化しやすいという面もあり、当面はイールドダッチ方式の維持が無難ではないか。　　　　　　　　　　　

・来年度発行計画を策定する際は、増発した上での価格コンベンショナル方式への移行を提案したが、40年債の増発が見送られていることから、現行どおりのイールドダッチ方式でよいのではないか。ただ、40年債の市場の育成という観点から価格コンベンショナル方式を意識した方向へ進むべきだと考えており、新発債についてはイールドダッチ方式、リオープン債については価格コンベンショナル方式とする形で進めてもよいのではないか。

○他方、新発債及びリオープン債ともに価格コンベンショナル方式を希望する意見もいくつか見られた。これに関して、以下のような意見があった。
　
・イールドダッチ方式ではなく、価格コンベンショナル方式への変更を強く希望する。超長期債市場は、これまで段階を経て市場の育成を図っており、30年債も、過去は1回当たりの発行額や頻度を考慮してイールドダッチ方式であったが、ようやく毎月発行を実現できる運びとなった。40年債について、最近は一部に投資家を含めた非常に強い需要が見受けられる状況となっているところ、段階的な市場育成を考慮し、かつ、将来的に40年債の発行額の増額等も議論する段階に向かう可能性があることも勘案すれば、来年度の入札方式は価格コンベンショナル方式とし、実勢価格を意識した札入れやマーケットメイクを含め、安定的に入札が行える状況を確認した上で、その後、将来的な増額発行議論への準備となっていくことが肝要であると考える。

(2) 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・今後は、日銀の金融政策が注目される。資産買入等基金を着実に増額していきながら、買入目標額をさらに引き上げる展開が想定される。これらの点を勘案すると、国債市場にとっては堅調な地合いが続く可能性が高いと考えている。一方で、年度後半は、景気の浮揚やインフレの兆候も鮮明に見える可能性があることで、金利の乱高下とまではならないとしても多少の変動が見られる可能性に注意を払っている。

・今後の国債市場の動向については、日銀による金融政策の影響が大きく、下値が底堅く、金利は低下方向という見通しでいる。この点、参考となるのは、これまでの米国市場等の動きで、中央銀行が金融政策によりしっかりと買入れているセクターは金利上昇しづらい状況が続いている。一方、米国株式市場等はリーマンショック以降、大幅に回復し、足元では市場最高値を更新しているところ。金融緩和によりマネーが滲み出ていく過程で、リスク資産が選好された結果であると見ている。そのため、今年度後半から来年度にかけて、日銀による金融政策が積極化される中では、国債の低金利とリスク資産の上昇という組み合わせは日本市場でも実現しうると予想され、特に年前半では2003年につけた10年金利のボトムを抜けていくことも視野に入ってきたのではないかと考えている。
　ただし、年後半にかけて、仮に日銀による国債買入ペースが減少、すなわち新執行部のもとでインフレ見通しがしっかりと立つ状況になると、名目金利が極めて低位で安定することは需給の歪みがなければ難しいと考えている。そのため年後半にかけては、急激な金利上昇リスクを抱えながらの展開となるだろう。しかし全体を通してみると、しばらくはしっかりとした相場が続くのではないかと想定している。

・足元の市場環境について、日銀の次の追加緩和でどの程度国債買入れが増額されるか、あるいはどこまで年限の長期化が行われるかということが非常に不透明な中で、思惑だけで金利低下を招いていると考えている。しかし、4月に日銀が追加緩和を行った場合でも、米国景気が回復から拡大局面に入って行く中で、ドル高による円安に伴う内外株価の一段の上昇を想定すると、4月以降は5年以内の短い年限の金利が上昇する余地はないと考えているが、10年、20年といったセクターについては、外部環境の改善を反映し10bp、20bp程度の金利上昇の余地があるのではないか。今年の見通しとしては、海外の景気が拡大局面に入ったとしても、インフレ率がすぐに上昇するとは考えづらい。一方、日銀執行部の候補者が2％のインフレ目標について比較的短い期間での達成を掲げていることから、積極的な緩和が継続することが想定される。そうした場合、需給面での金利低下圧力が時間経過とともに長い年限にも浸透する可能性があると考えている。

・今後の見方について、市場は金利の低位安定、場合によっては一段の金利低下を見込んでいるというのが一般的である。特に日銀が4月の決定会合で残存期間5〜10年以内の買入れを大幅に増やすという見方が強いため、金利が上昇しにくい状況である。そうした中で、リスクファクターを2点申し上げたい。
　一つ目は、金融政策の方法である。新執行部が仮に2年間で2％程度のインフレを目指すことになった場合、かなり思い切った政策対応が必要になる可能性が高いが、国債の買い方次第では、例えば強引にイールドカーブを押し潰すような方法をとった場合には、その反動が懸念される。仮に金利が投資家のリスクリターンもしくはコストリターンで見合わない水準まで下がった場合、結果として需要が減退してしまうリスクもそれなりにあるのではないか。そうした場合、実質的な買い手が日銀中心ということになるため、必ずしもマーケットにとって好ましい状況ではないと考えている。
　二つ目は、海外要因である。昨年11月以降はアベトレードにより、日本発のリスクオンで円安株高が続いてきたが、ベースにあるのは日銀の大胆な金融政策に対する期待であり、そうした中でJGBの利回りも低下してきた。ここ数週間の動きについては、日本が主因というよりは米国経済の底力に対する見直しにより、米国発のリスクオンの流れになっていると考えている。最近は、日米の金利の連動性が薄れて来ており、仮に今後米国金利が一段と上昇し円安株高の流れが持続したとしても、国内の金利がつられて上昇するかどうかは見方が分かれると思うが、米国経済が予想以上に強いという流れの中で、FRBの量的緩和の時間軸が短くなり金利が上昇するケースでは、JGBのマーケットにも多少影響が出るかもしれず、注意深く見て行く必要がある。