国債市場特別参加者会合（第52回）議事要旨

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日時　平成25年9月13日（金）16：00〜17：00
　

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場所　財務省第3特別会議室
　

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内容

1. 平成25年10-12月期における流動性供給入札及び10・11月のリオープン方式（10年債及び20年債）について

○はじめに、平成25年10-12月期における流動性供給入札及び10・11月のリオープン方式（10年債及び20年債）について、以下のように説明を行った。

(1)平成25年10-12月期における流動性供給入札について〔参考配布：資料1-1、1-2、1-3〕
・流動性供給入札については、国債市場の流動性低下に対応するため、7月実施分から40年債を対象銘柄に加えるとともに、銘柄選定にかかる事前アンケート方式を一部見直した。
　7-9月期の入札結果は、資料1-1及び資料1-2に示すとおり、総じて安定しており、こうした見直しは概ね好意的に受け入れられているものと考えている。
　10-12月期の流動性供給入札の実施方針について、アンケートでは、資料1-3の左欄にあるとおり、引き続き40年債を対象銘柄とし、残存5-15年ゾーン及び残存15-39年ゾーンを対象にそれぞれ毎月3,000億円ずつ発行する現状維持の案を提案した。
　事前にご意見を伺った際には、国債市場特別参加者および国債投資家懇談会メンバーとも基本的には現状維持の案を支持する意見が多かったように思うが、カレント近辺の銘柄及びそれと同残存の既発債も対象に含めてほしいとする意見や、対象ゾーンの区切りを見直してほしいとする意見も若干あった。
　カレント銘柄を対象とすることについては、後述する10年債・20年債のリオープン方式とも密接に関係する論点であり、流動性供給入札が「補完的な位置付け」とされてきた趣旨を踏まえ、慎重な議論が必要であると考えているが、10-12月期の流動性供給入札の実施方針としては、資料1-3の右欄のように、対象銘柄を追加する考え方もあるかと思う。具体的には、カレント近辺の銘柄と同残存の既発債（残存5年の10年債及び20年債、残存10年の20年債、残存20年の30年債）を対象銘柄とするとともに、対象ゾーンの区切りを明確化するため、各四半期の初日（今回は10月1日）を基準日と位置づけ、基準日から起算して、残存5年超15.5年以下のゾーンと残存15.5年超39年未満のゾーンに分割し、対象銘柄は当該四半期の間は変更しないとする考え方である。なお、これまで同様、カレント銘柄及びその手前の銘柄（残存9.5年以上10年未満の10年債、残存19.5年以上20年未満の20年債、残存29.5年以上30年未満の30年債）は対象外とする。
　対象銘柄を追加すること等について、幅広い観点からご意見を頂戴したい。本日いただいた意見も勘案して、最終的に10-12月期の流動性供給入札の実施方式を判断する。
　なお、先に開催した国債投資家懇談会においては、現状維持案と見直し案のいずれでも問題ないとする意見が多数であった。

○流動性供給入札について、出席者からは、カレント近辺の銘柄と同残存の既発債を対象銘柄に加える見直し案を支持する意見が多数を占めたが、追加的に以下のような要望があった。

・見直し案にある対象銘柄の拡大は支持するが、カレント銘柄も対象に加えてほしい。日銀買入オペの規模が大きく、特にカレント近辺の銘柄が集中して買われている。現行のリオープン方式が採用された後も、レポレートがマイナスに振れることもある。日本銀行による国債補完供給オペが実質的にフェイル確定まで間に合わないような時間帯に実施される中では、流動性供給入札にカレント銘柄を追加することでマーケットの流動性向上を図ることが望ましい。

・カレント銘柄を対象とすることについては議論の余地があるが、残存4年程度の銘柄やカレントよりも1つ手前の銘柄については対象にすることを希望する。

・レポが締まりやすいのはカレント銘柄とその１つ手前の銘柄である。カレント銘柄はリオープン発行されるため、徒に発行額を増やす必要はないが、将来的には、1つ手前の銘柄は流動性供給入札の対象に加えてもよいのではないか。

・日銀買入オペの方式が変わって半年が経過し、需給環境が変わってきたことで、業者としてはカバーしきれないゾーンもある。今後、来年度の国債発行計画等を策定する過程では流動性供給入札の枠組みそのものについても議論してほしい。

(2)10・11月のリオープン方式（10年債及び20年債）について〔参考配布：資料1-4、1-5〕

・前回6月の本会合及び国債投資家懇談会での議論の結果、10年債・20年債のリオープン方式については、資料1-4のとおりとしていた。
　6月から8月にかけて、10年債利回りは、資料1-5のとおり変動した。6月債（329回債）のクーポンは、市場実勢に応じて0.8％とした後、7月債は、従来のルールでは、市場実勢に応じて0.9％クーポンとなるところを、上述のルールにより0.8％クーポンでのリオープン発行とした。また、8月債も0.8％クーポンによりリオープン発行とした。
　結果として、329回債はトリプル・イシュー銘柄となったが、入札結果等に鑑みると、市場の反応は概ね肯定的なものであったと認識している。
　10月・11月の発行方式について事前にご意見を伺った際には、20年債については強制リオープン方式を継続することで問題ないとの意見が多数であり、10年債についても7月・8月と同様の方式を望む意見が多数であった。もっとも、10年債も強制リオープン方式とすることを望む意見が若干あった。
　そこで、10月・11月のリオープン方式についてのご意見を伺いたい。当局としては、本日頂いた意見も勘案し、10・11月の10年債・20年債のリオープン方式を判断する。
　なお、先に開催した国債投資家懇談会においては、当面、7・8月と同様の方式を継続して様子を見ることが望ましいとする意見が多数を占めた。

○平成25年10月・11月における10年債・20年債のリオープン方式については、流動性を確保する観点から、7月・8月と同様の方式を継続することで問題ないとの意見が多数を占めた。そのほか、以下のような意見があった。

・10年債については現行方式を積極的に支持する。現行方式の導入の際、市場流動性を高めるために1銘柄当たりの発行量を増加させることのメリットと保有簿価と乖離した債券を追加購入することのデメリットを議論したが、6〜8月は実勢金利が大きく変動しておらず、この方式の影響がまだ試されていない。現行方式を変更するのであれば、影響を見極めた上で必要に応じて行えばよい。

・現状維持でよい。現行方式に特段問題はないし、この方式を始めてわずか3か月で徒に制度を変えるべきではない。ただ、将来的には、20年債と同様、10年債も強制リオープン方式への変更が望ましい。

・現状維持で問題ない。ただ、日本銀行は買入オペの対象にカレント銘柄も含めており、需給がタイトになる局面も見られるため、10年債についても強制リオープン方式がより望ましい。

・現行方式で様子を見つつ、何か大きな問題が生ずれば対応を考えればよい。

・物価連動債の発行再開によってBEI取引の発生も予想されるため、強制リオープン方式によって10年債の1銘柄当たりの発行量を増やすのが望ましい。

2.平成25年10-12月期における買入消却入札について〔参考配布：資料2-1、2-2、2-3、2-4、2-5〕

○平成25年10-12月期における買入消却入札について、以下のように説明を行った。

(1) 15年変動債の買入消却入札について
・足元の15年変動債の買入消却入札結果は、資料2-1のとおりである。
　10-12月の買入消却入札の実施方式について事前にご意見を伺った際には、資料2-2のとおり、現状維持（1回当たりの買入額を1,300億円に固定化した上で、日銀買入オペのある10月・12月に1回、同オペのない11月に2回実施）で問題ないとの意見が多く聞かれた。もっとも、一部には、直近の入札結果でテールが長いのは投資家の売却ニーズが減退している現れであるとして、入札1回当たりの買入額を若干減額することが適当とする意見もあった。
　そこで、本日は、10-12月の15年変動債の買入消却入札の実施方式についてあらためてご意見を伺いたい。本日頂いたご意見を踏まえ、総合的に判断する所存である。
　なお、先に開催した国債投資家懇談会においては、現状維持を望む意見が多数であった。

(2) 物価連動債の買入消却入札について
・物価連動債は、既に公表しているとおり、10月8日に新発債入札を予定している。まずは、これが円滑に行われ、市場に定着する商品となるよう国債市場特別参加者の皆様にはご協力をお願いしたい。また、新発債入札日には、資料2-3にあるスケジュールに沿って、午前と午後にそれぞれ買入消却入札を行うため、発行入札と第�U非価格競争入札と合わせて、1日に4回の入札を行うこととなるので、重ねて皆様にはご協力をお願いしたい。
　次に、新発債入札日の午後に行う追加買入消却入札について、実務的な留意点を説明する。日銀ネットの仕様上、現在行っている買入消却入札における応募銘柄数の上限は10銘柄であるが、新発債発行日の午後に行う追加買入消却入札においては、全16銘柄の応募が可能となるよう入札を行う予定である。本件に関しては、別途詳細を通知するので、それをご覧頂き、ご不明な点があれば適宜照会してほしい。
　足元の物価連動債の買入消却入札結果は、資料2-4のとおりである。
　午前の買入消却入札における買入額について、事前にご意見を伺った際には、新発債への乗換えではなく、既発債の売却のみを行う投資家ニーズに応えるため、資料2-5のとおり、現状の買入額・頻度により買入消却入札を行ってほしいとする意見が占めた。また、同様の理由により、新発債発行のない11月・12月においても買入消却入札を継続し、いずれも、買入対象銘柄を1回債から16回債としてほしいとの意見が多くみられた。
　なお、今後、物価連動債1回債から16回債までの市場残高減少等に伴い、買入消却入札における買入価格が市場実勢と大きく乖離するような場合には、適切な対応を検討する必要があるものと考えられる。
　当局としては、10-12月の物価連動債の買入消却入札の実施方式について、本日頂いたご意見を踏まえ、総合的に判断する所存である。先に開催した国債投資家懇談会においては、当局案どおりで問題ないとの意見が多数であった。
　最後に、買入消却入札における銘柄別買入額の即日公表について付言する。アンケートでも示したとおり、新発債入札日の午後に行う追加買入消却により、第1回債から第16回債までの市中残高が大きく減少し、投資家の投資スタンスに影響を与える可能性があるため、一部の市場参加者から、銘柄別買入額を即日公表してほしいとの要望が寄せられた。当局の事務体制上は、入札日当日の夕方以降であれば公表可能である。この点について、本日、あらためてご意見を伺った上、最終的な対応を決定したい。

○平成25年10-12月における買入消却入札について、15年変動債及び物価連動債のいずれの買入額・買入頻度とも、現状維持が望ましいとの意見が多数であった。その他の意見については以下の通り。

・10月に行われる通常分の物価連動債の買入消却入札では、1回債から7回債も対象に加わることから、買入対象銘柄の市中発行残高が従来の1.6兆円程度から2.2兆円程度に増加する。市中発行残高に対する買入額の割合をこれまでと同程度とすることが望ましいため、通常分の買入消却入札の買入額をこれまでの200億円から300〜400億円程度に増額すべきと考える。これにより、午後の追加買入消却入札において、新発債への乗換えが円滑に行えると思う。

・15年変動債の買入額については、1,000億円に減額すべき。当社店頭での投資家による売却ニーズは弱まっており、直近の入札も流れている。業者や投資家にとっては、入札が流れるほど利益を得る機会が増える一方で、これは国民負担とも言える。買入消却の原資は別の国債発行で賄っており、国債発行額が増える中、まず買入消却を減らしていくことが適切である。

・15年変動債の買入消却については、潜在的な売却ニーズはあるものの、最近の入札結果が流れていることからすると、1回当たりの買入金額が多いと感じるので、規模を1,000億円程度まで減額する余地はある。

3. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて〔参考配布：参考資料〕

○財務省から、最近の国債IRの紹介を行うと共に、最近の国債市場の状況と今後の見通しについて意見聴取した。出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・10年債利回りについては、日銀買入オペの結果として、これからも0.6〜0.9％位で安定して推移するという見方が大半であろう。ただし、市場の流動性が低下していることで、不測の事態を招く懸念はある。そのトリガーとなるものは、米金利の急上昇や急激な円安進行といったことではなく、もっと些細なことかもしれない。日本銀行が国債保有を増やしている中で、財政規律が乱れれば、リスクプレミアムが大きく拡大することもあり得る。
　国債入札日には日銀買入オペが行われないが、例えば、その前日に米金利が上がり、投資家が売ろうとしても買い手が不在、さらに国債発行がなされるということになれば、利回りが急上昇しやすくなるため、警戒が必要である。
　また、補正予算については、報道されているような5兆円あるいは5兆円強という規模が、7兆〜9兆円という規模にならない限り、本年度は第�U非価格競争入札が順調に推移しているため、恐らく市中発行増にはなかなか繋がらないと思う。しかし、それだからといって補正予算の規模を拡大してよいことにはならず、増税する一方で大型の補正予算を組むことに疑問を持つ市場参加者もおり、この点にも目配せが必要である。
　目先については、来週のFOMCでどのような結果が出ても、米金利が低下し、円金利もそれに引っ張られることになると考えている。10月には0.6％を割り込む局面もあるだろうが、この水準は、4月に国債を買った投資家の概ね平均的な簿価であるため、戻り売りに押される可能性がある。こうした需給環境は前述のトリガーとなりやすいことから、今年度のみでなく、来年度以降もボラティリティの再拡大に気を付ける必要がある。

・マーケット参加者が4月・5月に気にしていたとおり、米金利は足元で大きく上昇しているが、円金利は日銀買入オペが効いており、この動きに追随していない。
　現在、米国でテーパリング開始について議論されているが、日本でもいつかは日本銀行による金融緩和が終わる。さらに、補正予算のような財政拡張があると、2015年度・2020年度のプライマリーバランスの目標達成も遠のいていく。このような日銀買入の減少や財政悪化懸念があるため、円金利については長期的な視野で注視していくことが重要であると考えている。

・最近の国債市場は非常に安定しているが、この要因としては、日本銀行による�@国債購入の累積効果、�A機動的なオペ、�Bコミュニケーションの改善に加え、�C民間資金の回帰が挙げられる。
　今後もこのような安定した状態が続く可能性が高いと考えている。消費税増税の最終決断がほぼ固まり、一つリスク要因が解消に向かっていることもプラス材料である。ただし、補正予算の規模は懸念事項であり、その影響を注視していきたい。
　また、来週開催されるFOMCでのテーパリングの議論や次期FRB議長人事を受けた米金利の動向には、注意が必要である。本日オバマ大統領が次期FRB議長にサマーズ氏を指名する方向で調整を始めたとの報道があった。イエレン副議長が議長になれば波乱はないと思っていたが、サマーズ氏が次期FRB議長になれば金融政策の方針も若干異なるかもしれない。
　市場の流動性が低いことから、何らかのトリガーで金利が急上昇する可能性もあるが、基本的に2日に1回は日銀買入オペがあるため、ショックがあってもいずれ吸収される可能性が高いと考えている。安全運用志向の強い国債投資中心の金融機関にとっては、一時の金利上昇は千載一遇のチャンスであるので、一時的に金利が上昇しても均される可能性が高い。リスク要因は多々あるが、国債市場の安定は継続する可能性が高い。

・8月5日以降、10年債で0.7％台と非常に安定的に推移している。この間、米金利が3.0％になる局面もあったが、そうした外的要因にはあまり振らされていない状況である。ただし、こうしたマーケットの状況が健全であるかというと必ずしもそうではなく、流動性はかなり低下しており、厚みのないマーケットの中では、価格形成機能が働かない可能性がある。また、外的ショックには弱い状態だと思われるので、流動性の向上や、将来的な国債の安定消化の観点から平均償還年限を伸ばしていくことも、今後引き続き取り組むべき課題ではないか。
　外的ショックの観点からは、財政規律への信認を高めることが非常に大事である。アベノミクスによってデフレ脱却に向けて政権は動いているが、財政への信認が前提条件である。来年4月の消費税率引き上げについては概ね方向性が固まりつつあり、今後の焦点は、経済対策の中身や規模である。
　補正予算については、流動性の観点で各年限の割り振りを変えることはあっても、前倒債の発行が相応に積みあがっていることから、カレンダーベース市中発行額が増える可能性は小さいと考えている。ただし、カレンダーベースの増額がなかったとしても、国債発行総額を増額することになれば、財政規律の観点からは非常にマイナスになるので、政府には注意して頂きたい。特に、8月20日に中期財政計画が閣議了解されたが、その中で2014年度、2015年度の新規国債発行については2013年度の42.9兆円を上回らないよう最大限努力することになっている。当初予算でその規模を守ったとしても、補正予算を抜け道にして増額するようでは意味がない。
　振り返ると、昨年8月に税制抜本改革が成立し、その流れの中で消費税率が来年4月に上がる方向である一方で、社会保障改革については棚上げ状態というのが実態である。政府はデフレ脱却に重点的に取り組んでいるが、基本的には財政再建に向けて歳入歳出両面での改革に向けた強い意志を示して頂きたいと考えている。

・日本銀行が金融緩和を始めた直後の4月・5月に国債市場は荒れたが、6月以降は国債買入の効果が強く出ている。市場では、月間10兆円程度発行される国債のうち7兆円程度を日本銀行が買入れているのに加えて、それ以外にも平準買いを行う投資家もいる中、ネットでは国債の供給がない状態が続いているため、8月・9月の緩やかな金利低下を招いたと考えている。この状況はしばらく続くのではないか。
　流動性については、オフザラン銘柄に多少不安な点もあるが、カレント銘柄に関しては、レポレートが一時的に振れる状況があるとはいえ、まだそれほど問題になっていない。
　米金利は上昇しているものの、円金利はしばらくついていけない状況が続くのだろう。今後、消費税増税をはじめ重要な事柄が決まっていくが、余程のことがない限りは大きな金利上昇はなく、年度末まで金利上昇も期待できず、狭いレンジでの推移が続くのではないか。

・4月・5月に国債市場は荒れたが、最近では、日本銀行による金融緩和が十分に効いており、低位安定している。その一方で、流動性の低下が懸念されており、規模のある取引を十分に実行できない状況である。例えば先物をみても、ボラティリティは3月までの水準に近づいてきた一方、板の厚みを見ると、3月以前の水準には戻っていない。金利がもう一段低位に進んでいくのか、または現状の水準で推移していくのかについては、今後投資家がどの程度市場に戻ってくるかによるだろう。