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国債投資家懇談会(第45回)議事要旨

1. 日時 平成24年9月14日(金)10:30〜11:30
 
2. 場所 財務省 第3特別会議室
 
3. 内容
 
(1) 平成24年10-12月における流動性供給入札及び買入消却入札について〔参考配布:資料(438KBPDF

○はじめに、理財局から、平成24年10-12月における流動性供給入札及び買入消却入札について、以下のように説明を行った。

・流動性供給入札について説明する。資料1のとおり、残存5-15年ゾーン及び同15-29年ゾーンを対象とする入札ともに、7-9月期入り後も無難な結果が続いている。
 このような状況を踏まえ、10-12月期の流動性供給入札の実施方式については、資料2のとおり、7-9月期と同様、残存5-15年ゾーン及び同15-29年ゾーンを対象に、それぞれ毎月3,000億円ずつ発行するとともに、発行対象銘柄は、国債市場特別参加者へのアンケート結果を踏まえ、入札の都度見直す案を提示している。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、大多数が本案を支持する結果となった。いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、10-12月期の流動性供給入札の実施方式について、意見を頂きたい。
 次に、資料3から資料5で、買入消却入札について説明する。
 物価連動債については、資料3のとおり、実質利回り及びBEIは、ここもと横ばい圏内での推移が続いており、9月13日時点で、実質利回りは▲0.312%、BEIは+0.607%となっている。
 また、15年変動債についても、市場価格は横ばい圏内での推移を続けており、資料4のとおり、9月13日時点で、実勢αは+0.789%となっている。
このような状況の中、物価連動債及び15年変動債の売却ニーズは依然根強く、7-9月期入り後の買入消却入札及び日銀買入オペは、買入価格較差がマイナス圏での決着となっている。
 10-12月期の買入消却入札の実施方式については、資料5のとおり、7-9月期と同様、物価連動債の買入消却を毎月1回300億円、合計900億円とし、15年変動債の買入消却を1回当たり1,300億円で、10月及び12月に月1回、11月に月2回、合計5,200億円とする案を提示している。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、大多数が本案を支持する結果となった。いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、10-12月期の買入消却入札の実施方式について、意見を頂きたい。

○出席者からは、流動性供給入札については、当局提案のとおりで特段異論なし、買入消却入札については現状維持でよい、との意見が多数であった。

○その他の意見の概要は、以下のとおり。

・買入消却入札については、グローバルなデフレ傾向への対応と15年変動債への需給という観点から、現状維持を希望する。

・流動性供給入札については、以前まで見られていた12年ゾーンの割高感が解消されるなど、スムーズなイールドカーブ形成に効果的なオペレーションであり、当局提案のとおりで特段異論はない。
 買入消却入札については、市場流動性が戻らない中、物価連動債、15年変動債の保有者に安心感を与えていることから、現状維持でよい。

・買入消却入札については、物価連動債について特段異論はない。15年変動債は、10-12月期については提案のとおりでよいが、市中残高が30兆円を超えていることや、流通市場での価格形成がうまく機能していないことから、市中での買入消却入札に対するニーズは強く、今後は買入額・買入頻度を現行水準以上でお願いしたい。

・買入消却入札については、物価連動債、15年変動債ともに流動性が低い状況に変わりはなく、買入消却のみが流動性を提供する機会と認識しているので、今後も現状程度の買入額・頻度を継続してほしい。

・買入消却入札については、現状維持でもよいが、15年変動債と物価連動債のマーケット規模を勘案すると、若干物価連動債を減額し、15年変動債を増額してもよいのではないか。

・買入消却入札について、今後の物価連動債の発行再開に当たり、既発債から新発債へスムーズに移行できるよう仕組みを検討してほしい。                    

・買入消却について、特に15年変動債は市中残高が33兆円程度あることから、理論価格と市場価格の乖離が縮小するためには、現状の買入額を維持してほしい。

・買入消却について、特に15年変動債は、足元、価格が低下傾向にあり、市場の売却ニーズが高まっていると思われるので、一回当たりの買入額の増額も検討する必要があるのではないか。

(2) 今後の国債発行予定等について

○理財局から、今後の国債発行予定等について、以下のように説明を行った。

(平成25年度概算要求における国債の発行額について)
・平成25年度概算要求における国債発行額のうち借換債の発行額は、60年償還ルール等に基づいて計算される約119.9兆円を計上しており、平成24年度予算と比べて約7.5兆円の増額となっている。
 現在、買入消却は国債整理基金残高を活用しているが、平成24年度末の基金残高は約9.8兆円と見込まれており、オペレーショナルリスクの観点からの必要額に近づいていることから、平成25年度の買入消却については基金残高以外の財源も含めて考える必要がある。概算要求において買入消却の財源に充てることを想定している23年度剰余金の今後の処理状況や、25年度の買入消却の規模によっては、さらに借換債を増額する必要が生じる可能性がある。
 こうした状況を踏まえ、今後、年末に予定される国債発行計画の策定に向け、増発の対象年限や規模、買入消却の規模について、市場関係者の皆様とイメージをすり合わせてまいりたい。

(特例公債法の早期成立の必要性について)
・現時点では、平成24年度における特例債の発行根拠となる特例公債法案が成立していないため、特例債の発行を後ろ倒ししているが、利付債の入札発行を平準的に行っていくには、法案が11月までに成立する必要があり、法案提出部局である主計局とともに、早期成立の必要性について引き続き訴えてまいりたい。

(3) 最近の国債市場の状況と今後の運用見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・最近の国債市場について、若干金利が上昇したことは、投資家の立場としては安堵している。
 上期の運用は既に完了しており、今まさに下期の運用にかかる議論をしているところであるが、FOMCのQE3決定や欧州の動向を踏まえながら運用計画を決めていきたいと考えている。この点について、今後、金利は大きく上昇しないとみているため、上期同様、金利上昇局面を待つというよりは、一定以上の金利水準であれば計画どおり購入するスタンスで進めていきたいと考えている。

・足元では世界的に金利が上昇気味であるものの、やや中期スパンで見ると世界的に国債金利は下方にシフトしたとみており、日本の長期金利の想定レンジは0.7〜1.1%程度と考えている。現在0.8%台で推移している中、金利上昇局面では償還資金等を再投資することに変わりはない。一方で、金利低下局面ではある程度売却せざるを得ないものの、基本的に現状の国債のエクスポージャーは維持する方針である。

・ここ2週間程度、海外の中央銀行等の方々と日本国債について意見交換した際、特例公債法案が大半の議論の焦点であった。当社試算の結果、11月27日の2年債入札あたりから発行停止となる見方が出ており、それに対してどの様なマーケットインパクトがあるのかを投資家間で大きく議論している最中である。発行根拠法の制約から、FBで発行を埋めることも容易にできないため、どの様な手立てを講じるのか上手く説明できない状況が続いていたところである。
 本件については、発行体の財務省ではなく政治に大きな問題がある。消費増税を実現することでプライマリーバランスがようやく改善していく見込みが出てきた中、特例公債法案一つで日本国債の信認が揺らぐこととなる。当懇談会等の議事の中で投資家からの懸念が出ていることを政治家の方々に強く訴えていただければと考えている。
 実際に国債が発行できなくなったとしても、ギリシャのように資金ショートに陥るような状態ではないことは投資家も十分理解しているが、今後の発行見通しについて漠然としている状況が続くと、格付け等においてネガティブな反応がある可能性もあると思われることから、当懇談会を適宜開催する等により、市場関係者に広く情報提供していただきたい。
 ここもとの投資行動としては、6月頃に30年債が他のゾーンに比べて大きく割安化したため、残存15〜20年ゾーンから30年債に運用を大きくシフトさせている。4年ゾーンまでは引き続き日本銀行のオペレーションが効いているため、イールドはないものの投資対象としては磐石だと考えている。特例公債法案のような相場に大きくボラティリティを与える材料や、特例公債法案の不成立により地方公共団体等が地方銀行に借入れをして、オーバーナイト金利が上昇するような事態がない限り、国債は運用対象として未だ安全な資産であると考えており、引き続き4年ゾーンや割安となった超長期ゾーンを中心に投資機会を維持していく予定である。

・最近の金利は米国につられる形でやや上昇している。もっとも日米欧とも不確実性が増している中、長期金利は上昇しても当面0.9%程度ではないか。上期では1%台で終わった日が数えるほどであったため、上期の運用はかなり出遅れており、今後は年間ベースという観点からの運用を考えている。収益要請等から考えると流動性のある国債を買わざるを得ず、その中でも購入対象は10年債を中心に考えている。1%割れの水準も慣れれば怖くなく、金利が上昇しても0.9%までという相場観に基づき0.8%台も購入している。

・金利上昇はある程度限定的なものとみている。今年度の10年債は1.0%に乗るかどうかといったところであり、今後の運用は基本的に国債中心にならざるを得ない中、現在の国債のイールドカーブ上3、4年ゾーンより手前の部分は潰れた状態であるため、5年より長めのところをターゲットとして考えている。

・今後も大幅な金利上昇はないと考えているが、現在の金利は年度当初の見通しよりも低下しており、新規契約の資金流入等もあることから、超長期債を中心に平準的に購入する予定である。

・下期の長期金利は、欧州債務問題が継続するため、あまり上昇せずに0.7〜1.0%程度と考えている。今後は預貸バランスや下期の償還分等を考慮して中期ゾーンを中心に平準的に購入する予定である。

・基本的にALMの部分でニーズがあるため、顧客の契約による負債に応じて、長いところを中心に相場観を取らず平準的に国債を購入している。それ以外の有利子負債ではない部分については、国内外の債券で運用しており、その時々に応じて国内や海外に振り分けて購入している。
 現状、世界的に金利が下方シフトしている中で、特に欧米の利上げが見込みにくいことから、ヘッジ付外債のリスクはあるものの比較的中期債は買えるのではないかと考えているが、いずれにしても、基本的に大きく動いてはいない。
 今後については、米国BEIが2.5%の中で、FRBが更にQE3の実施を決定したということで、イールドカーブがスティープニングをすれば、若干でもJGB10年債の金利は0.9〜1.0%まで上昇するのではとの希望は持っているが、それまでには時間がかかると考えている。

・国債市場の動向について、景気が緩慢な動きをしていることや金融緩和期待を背景に、投資家の買い需要は強く、価格が若干上昇してきたと思われる。今年度上半期は、欧州債務問題により日本の金利についてもレンジを引き下げざるを得なかったが、今後については、ECBによる新たな国債買入れプログラムと危機対応がそれなりに進捗してきているということを確認しつつ、また米国や中国の金融緩和等を追い風に、来年春先に向けては1%程度を目指して緩やかに金利は上昇してくるのではないか。しかし、足元は日本のエコカー減税の打ち切り等に伴う景気減速傾向や欧州危機の抜本的な解決には時間がかかると考えられることから、リスクオフの局面は断続的にやってくると思われる。そのような中で金利上昇は頭を押さえられやすいと考えている。このように不透明感が強い一進一退の状況では、見通しの方向に強く依拠した運用は難しいが、ALMの観点から、資産を長期化するニーズがあるため、金利水準が過度に下押した場合は少しスピード調整をすることはあるが、継続的に超長期ゾーン中心に投資することを考えている。

・世界経済が大きく減速している中、特に日米欧の長期金利の水準が調整される動きが出ているが、上限は限定的と見込んでいる。グローバルに投資しているが、金利水準が低い今の状況が長く続くと大変厳しい。その中で日本経済については、今後復興需要はあるとは思うが、欧州債務問題がまだまだ本格的に解決するには時間を要するということや、中国を含めた新興国の経済が減速傾向にあること、更に昨日のFOMCで中央銀行が緩和策を拡大させるということなどを勘案すると、不透明ではあるが円高進展の可能性があることから、日本経済の本格回復は見込めず、金利は当面現状レベルで推移するのではないか。世界中の金利が低い状況は続いており、更に日本化しているところも出てきていることから、ボラティリティの面も含めて相対的にJGBの魅力は増している。すぐに投資量を増やすことは考えていないが、今後は世界の動きを見ながらリスクリターン、ボラティリティ等を考えて投資していく。

・世界各国の中央銀行が金融緩和を進める中、投資家がリスク回避的になったため、金利は非常に低い水準まで下がっているが、投資目線が下がり過ぎていることに投資家が鈍感になりつつある点は懸念材料だと感じている。今後も欧州財政問題は長引きそうだが、ECBの対策も少しずつ進んでいるため、日本において特例公債法成立が遅れていることや政治への不透明感が強まることで財政再建への道が歪むことなどは、金利の上昇要因になると思われる。米国は追加緩和であるQE3の実施を昨日公表したが、この政策は雇用に一定の目標を掲げ、達成するまで対策を継続する方針なので、インフレ期待を高めることになるだろう。今は投資家の投資目線が低下しているので大きな不安はないが、今後、リスクアセットが少しずつ買われる過程で、投資家の金利に対する目線が上昇すれば、日本の長期金利は最大で1%程度まで上昇するかもしれない。その程度の水準であれば全く問題ないが、米国の長期金利が予想以上に上昇すると日本の金利も連動して大幅に上昇する傾向が強いため、注意は必要だと考えている。

・欧米の経済悪化を背景に7月は金利が大幅に低下したが、その後、FRBやECBに対する金融緩和策への期待から少しずつ金利は上昇している。今後、欧州経済は脆弱な状態が継続しそうだが、ECBの国債買入れプログラムやFRBのQE3といった大型の政策が徐々に経済をサポートする可能性はあると思う。国内では消費増税法案が成立し、日本銀行も緩和的政策を維持しているため、長期金利は0.6〜1.1%の範囲内で安定的に推移すると見ている。

・足元の経済指標を見ると、輸出は減速が継続、生産は悪化が加速、設備投資は先行きの見通しが悪いことに加え、景気マインド指標も悪化が継続しており、景気に対する懸念材料の多い状態は続いている。このような状況なので、金融政策は現状維持もしくは一層の強化が見込まれることから、短期の金利は極めて安定し、長期金利も0.8%を中心に上下10bpのレンジで推移すると予想している。当社の下期運用方針は、現在のデュレーションや残高を変化させることなく、従来と同様に中・長期債中心の購入を継続する予定である。

・昨日のFOMCでQE3実施が決定されたので、当面は米国景気の回復の行方を見守る展開となり、金利もやや上昇圧力がかかると思う。しかしながら、他の参加者も話しているとおり、日本国債に対する運用ニーズは強いことからその上昇幅は限られ、10年債で1.0%を超えることはなかなかないと考えている。

・ECBやFRBの金融政策については、市場が中央銀行に管理される相場になっているのではないかというくらいにイニシアティブをとって介入している状況であり、イールドカーブをグローバルに見ても、政策金利に左右される中短期ゾーンはほとんど磐石と言っていいのではないか。イールドが少し高いゾーンは、労働環境の改善がインフレに働くという雰囲気が出れば、長期金利に跳ね返ることもあるかもしれない。イールドカーブがスティープ化するかフラット化するかは状況によって変わると思うが、全体的に足元の金利も含め低位で抑えられるのではないか。
 日本の金利についても、欧米の中央銀行がこのように動いているなかで、日銀だけが違う方向へ動くことはあり得ず、金融緩和を強化することを市場に催促されるような動きになると思うので、イールドカーブの急激な上昇はほとんど考えられない。我々にとってこうした状況は辛いが、全体的に金利の水準感が低くなっていることもあるので、それがいつ上昇するのかということを懸念するよりも、他の参加者も言うようにある程度平準的に買い進んでいくしかないと考えている。当社はどちらかと言えばバーベル気味に買っており、相場感というよりも平準的に淡々と残高を積み上げていくというスタンスである。買わないという選択肢は我々にとってショートポジションと同じなので、そういう意味でも平準的に買っていくことになるだろう。
                        

 

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