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国債投資家懇談会(第55回)議事要旨

日時 平成26年6月19日(木)14:30〜15:30
 
場所 中央合同庁舎4号館 11階 第1特別会議室
 
内容
  1. 平成26年7-9月期における10年債のリオープン方式、流動性供給入札及び買入消却入札等について〔参考配布:資料

(1) 10年債のリオープン方式及び物価連動債の発行額について
○はじめに、理財局から10年債のリオープン方式及び物価連動債の発行額について説明を行った。

・資料P1に沿って、平成26年7・8月の10年債のリオープン方式について説明する。

・今年1月以降、10年債は、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離が概ね20bpである場合にはリオープン発行としてきたが、第332回債及び第333回債はいずれもクーポン0.6%でのトリプル・イシューとなった。

・7・8月の発行方式について事前に意見を伺ったところでは、今後の原則リオープン発行を望む意見がある一方、投資家の簿価分散ニーズ等にも配慮した現行方式が望ましいとの声が多数であった。

・これらの意見を踏まえ、7・8月の10年債のリオープン方式については、現在の方式を継続し、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離が概ね20bpである場合にはリオープン発行とすることを提案したい。実際のクーポン設定のイメージは資料P2のとおりである。

・また、9月債は新発債となるが、10月以降のリオープン方式については、これまで通り、四半期毎の本懇談会で検討した上決定したい。

・次に、7月の物価連動債の発行額について説明する。資料P3には昨年10月以降、四半期毎に行ってきた物価連動債の入札状況、資料P4には足元までのBEI(ブレーク・イーブン・インフレ率)の推移を示している。こうした状況の中、7月の新発債発行額については、平成26年度の国債発行計画策定時の想定どおり4,000億円とすることが適当であるとの意見が大勢であった。

・7・8月の10年債のリオープン方式及び7月の物価連動債の発行額については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

○平成26年7-9月期における10年債のリオープン方式及び物価連動債の発行額については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・10年債のリオープン方式について、市場流動性確保のためにカレント銘柄の発行量を増加させるという方針には賛成である。一方で、表面利率と実勢利回りが大きく乖離する場合には保有簿価との乖離が大きくなり、投資家が新発債を購入しづらくなるということもある。そのため、リオープンとなる新発債の表面利率と実勢利回りの乖離幅は、現行の20bpまでにしてもらうことが望ましい。

・10年債のリオープン方式について、流動性やレポ市場への影響といった観点からはリオープン方式による効果は認められると考えている。一方で、投資家はカレント銘柄へのニーズや簿価分散へのニーズがあるので、乖離幅は20bpでこのまま継続していただければと考える。

・10年債のリオープン方式については、流動性を高める観点から、原則リオープンを希望している。例えば、10年333回債の日本銀行の保有比率は、60%程度まで上昇している。

・運用の柔軟性を確保したいと考えているため、大幅なアンダーパーやオーバーパーにならない形で運営してほしい。

・物価連動債については、これまでの入札結果を見る限り、需要は強いと見ている。物価連動債の市場形成や流動性を高めるとの観点から、近い将来増額を検討してもよいのではないか。

・物価連動債の発行額は現状4,000億円となっているが、物価上昇率が名目債の利回りを上回って推移している状況のため、物価連動債への投資ニーズは今後より高まるものと想定している。市場流動性を向上させる観点からも、今後の需給動向に配慮しつつ、将来的に増額も検討してほしい。

(2) 平成26年7-9月の流動性供給入札について
○次に、平成26年7-9月期における流動性供給入札について、以下のように説明を行った。

・4-6月の流動性供給入札の入札結果は、資料P5及びP6に示すとおり、総じて安定している。また、資料P7では、同入札における残存期間別発行額を示している。

・7-9月の流動性供給入札について、残存5-15.5年ゾーン及び残存15.5-39年ゾーンにおける発行額に関してご意見を伺ったところ、資料P8のとおり、残存5-15.5年ゾーンを月4,000億円、残存15.5-39年ゾーンを月3,000億円とする現状維持が適当であるとの意見が多かった。

・7-9月の流動性供給入札の発行額については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

・なお、対象銘柄については、これまで同様、カレント債以外の全ての銘柄とする方針である。また、各入札において発行額の3%以上に相当する額の応札をする責任、いわゆる応札義務について、引き続き国債市場特別参加者にお願いしているので、投資家の皆様にはご活用いただきたい。

○平成26年7-9月期における流動性供給入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・残存6年ゾーンのショートカバーニーズが強く割高になっている。そのため、残存5-15.5年ゾーンの増額に異論はない。

・当社は、残存15.5-39年ゾーンで500億円程度の増額を希望していたが、市場の意見として残存5-15.5年ゾーンの増額を希望する声が多いのであれば、特段のコメントはない。

・ALM上、超長期ゾーンへの投資が非常に重要であるが、流動性低下のため、同ゾーンへ投資しにくい環境にある。中期ゾーンがタイトであることは十分承知しているが、要望としては残存15.5-39年ゾーンの1,000億円増額をお願いしたい。

(3) 平成26年7-9月の買入消却入札について
○次に、平成26年7-9月期における買入消却入札について、以下のように説明を行った。

・足元の15年変動債の買入消却入札結果は、資料P9のとおり、安定して推移している。

・また、資料P10は、これまでの本懇談会でも提示した推計であるが、15年変動債の残高は、平成27年6月の償還の開始に伴って逓減するかたちとなっている。

・こうした状況を踏まえ、7-9月の買入消却入札の実施方式については、資料P11のとおり、入札1回当たりの買入額を1,200億円のままとし、買入頻度も現状維持とする案を提案している。

・次に、物価連動債については、買入消却入札結果は資料P12のとおりであり、直近では、買入平均価格較差及び買入最大価格較差ともマイナス圏で推移している。また、物価連動債の市中残高は、資料P13のとおりである、特に、第3回債から第16回債までの日銀保有分を除いた市中残高は、約1.5兆円まで減少している。

・7-9月の物価連動債の買入額について事前にご意見を伺った際には、資料P14のとおり現状を維持し、発行入札がない8・9月は100億円、発行入札のある7月(午前中に行う買入消却入札における買入額)は、300億円とすることで問題ないとする意見が多数であった。

・発行入札を行う7月8日の午後には、発行額を上限とする追加買入消却入札を実施予定である。

・これらの買入消却額についても、改めてご意見を頂戴したい。

○平成26年7-9月期における買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・15年変動債については、セカンダリー市場の流動性が十分ではない中、投資家の売却ニーズが出てきており、買入消却入札や日銀買入オペの応札倍率は上昇し、市場価格はやや下落している。10年金利が1%を超えるような場合には投資妙味が出てくると思うが、現在の水準であれば魅力がないため、やはり売却ニーズの方が強いと考える。したがって、買入消却入札は現状維持としてほしい。

・15年変動債の買入消却について、4月から100億円の減額となったが、配布資料からも明らかなように、売却ニーズはかなり示されているので是非とも現状維持を希望する。

2. 最近の国債市場の状況と今後の運用見通しについて〔参考配布:参考資料

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・国債市場の見通しについては、引き続き日銀買入オペの影響が極めて大きいため、当面動きづらい相場が続くと感じている。
 物価水準などを考慮すると足元の金利水準は本来あるべき水準よりも低いと感じており、また、現時点では現実味がないが、日本銀行の出口戦略についても頭の片隅においておく必要があるため、積極的に国債を購入するのは難しい。しかし、償還資金の再投資や、キャリー収益を確保する必要があるため、引き続き一定額は買うつもりである。

・上向きになりつつある景況感や物価動向から考えると現状の金利水準はかなり低いと思われるが、日銀買入オペの影響が圧倒的に大きく、政策に大きな変更がない限り、当面は膠着状態が続くと考えている。
 当面は日銀買入オペを上回る材料は見当たらない。しかし、BOEの利上げやFRBの緩和縮小など海外の中央銀行が金融緩和の出口に向かっており、また、海外の経済状況からも良い影響を受けて市場がファンダメンタルズにより注目するようになれば、具体的な時期は分からないが、円金利の水準が変化してくると考えている。現在はデュレーションを短くして耐えている状況。

・現状、株価が上昇し景況感が上向きになりつつあり、出口戦略の話がでてくる可能性もある中、当社の国債購入ペースは計画よりも若干遅れている状況。足元、欧州や米国など世界的に金利は低下傾向にある中、円金利も上がりにくいと考えており、現在は積極的に購入したい水準ではないが、6月末までには国債を購入しなければならないと考えている。

・日本の景気や物価は堅調に推移しており、日銀買入オペがなければ、長期金利は現時点でかなり上昇していたと思っている。日本銀行による追加緩和の可能性は依然残っており、足元の0.6%程度の非常に低い水準はもうしばらく続くと思われるが、物価上昇の定着や米金利の上昇見通しを考えると、今後の円金利の方向性は上昇傾向と見ている。
 このような状況の中、当社の今年度の投資収益計画は非常に厳しく、これまでは円債中心であったが、外債投資の拡大や、円債の中でも金利上昇リスクが比較的小さい中期ゾーンへの投資も考えている。

・足元の最大のテーマは需給であるが、当面は現行レベルで極めて落ち着いた動きになると考えている。
 今後の見通しについて、特に留意したい点は2つあり、1つは物価見通しである。日本銀行のイメージしているシナリオと民間のシナリオには大きなギャップがあるが、現下の賃金の上昇圧力を考えていくと、ゆくゆくは日本銀行のシナリオに沿うような形で、民間のシナリオを修正していく可能性があるのではないか。その場合、金利上昇圧力がかかることが考えられ、十分に注意していきたい。
 もう1つは海外の金利動向である。米国は、第1四半期の経済指標が非常に弱かったものの、足元では改善傾向がみられている。イエレン新体制となり、政策金利については、しっかり低位で安定させていく方針が18日のFOMCでも確認されているが、労働市場の改善が目に見えてきつつあり、どこかの時点で、米国の利上げのタイミングについて、議論が活発になってくる可能性がある。その時には、円金利にも上昇圧力がかかると思われる。
 このため、当面はデュレーションを短めにして、慎重に運用を行っていきたい。

・アベノミクス成功による株価やCPIの上昇の他、GPIFのポートフォリオリバランス等、金利上昇要因はいくつか考えられる一方で、海外について、ECBのマイナス金利政策や、ウクライナ・中東情勢等、様々な状況を考えると、膠着状態の相場は続いていくと見ている。
 しかし、現在の金利水準はあるべき水準より低く推移しているため、いつかは上昇することを頭の隅におきながら、一定程度の運用残高は維持しつつ、潜在的な金利上昇リスクに備えていきたい。
 年末に向けて、消費税率の10%への引き上げに関する重要な決断があるが、これを実行することは国債市場の安定確保にとって大事なことであると思う。

・今年度に入って長期金利が0.6%で安定的に推移している状況は、日銀買入オペの影響との認識であり、現下の水準は当面続くと考えている。このような中、18日のような日銀買入オペの方針変更による需給バランスの変化や、国内経済指標の改善に伴い、金利は上昇する可能性がある。
 米国では、昨年12月末に、FRBの出口戦略が意識される状況の下で緩やかに金利上昇したという経緯があることから、日本においても、米国の状況や需給、景気回復等の要因により、どこかのタイミングで少しずつ金利上昇するのではないか。現下の水準ではリスク抑制的にならざるを得ないが、金利の動向を踏まえながら運用していきたい。

・これまで日銀買入オペによって超長期ゾーン、特に30年債、40年債について、発行量対比大量に買い入れられていたところ、18日の日銀買入オペの方針変更で、30年債、40年債の買入が一定額に抑えられることとなった。これに伴い、需給がやや緩み、投資家目線の水準に徐々に近づいていくのではないかと期待している。そして、これまで日本銀行を見て仕事をしていた証券会社が、投資家の意向等にしっかり目を向けて取引を行うという、良い循環が生まれることを期待している。

・日本も海外も景気は緩やかに回復し、併せて金利も緩やかに上昇していくというのが基本的な見方だが、当面は日銀買入オペの影響が強いことや地政学的リスクが存在することから、金利は上昇したとしても、その上昇幅自体は限定的であろう。
 当社の運用スタンスとしては、円債を中心として、他に一定程度リスク性資産に配分していくという方針に変更はない。この点、超長期ゾーンへの投資については、足元の金利水準では、一定程度淡々と投資を続けていく予定ではあるものの、やや抑制気味にしていくことを考えている。代わりにクレジット物への投資や融資等を増やしたいところではあるが、それだけでは足りないことから、ヘッジ付外債等へ振り向ける可能性が高い。一方、年度後半にかけて、見通しのとおり金利が上昇してくれば、その際には超長期ゾーンへの投資を加速したいと考えている。

・足元では日銀買入オペの影響が大きい状況が続いている。日本銀行が国債買入オペを続ける中で、最終的にはインフレ率は目標の2%に到達するであろう。日本銀行は今後も金利を低位に抑制していくことが予想されるが、最終的な出口に向かう中で急激な金利上昇が起きた場合には危険である。将来の価格変動リスクを抑えながら中長期的な調達コストも抑制したいという観点からは、現時点においてもイールドカーブは多少スティープ化している方が正常であろう。
 当社の運用スタンスとしては、ALMの面から一定以上のデュレーションを維持する必要があるため、円債への投資は続けていくが、将来的な金利上昇の可能性も踏まえながら、何らかの対応を行っていきたい。

・景気は緩やかに回復し、物価も徐々に上昇していくと見ており、米国の景気回復につれて、金利が一時的に上昇する局面もあると思われる。一方で、日銀買入オペの影響が強く、さらに欧州ではECBによる緩和局面にあることや地政学的リスクが依然あることなど金利低下要因も存在するため、当面は膠着相場が続くと思う。足元でも、日本の株価が上昇する兆候があるにもかかわらず、円金利は反応していない。
 また、当社は超長期ゾーンの負債を多少保有しているが、現状の水準では積極的に投資できない。イールドカーブがスティープ化し正常化することを待っており、これまで以上にグローバル分散投資を意識しているところである。

・日本と米国の景気が緩やかに回復し、物価も徐々に上昇していく局面にあると見ている。その中で、米国における利上げや日本銀行による買入額の変更等の要因により、金利が上昇していく可能性も多少意識しているところ。もっとも、米国では18日のFOMCにおいてFF金利予測の長期均衡水準の中央値が4%から3.75%に引き下げられたことや、日本では15年先の5年フォワード金利が2%台後半にあることを踏まえると、20年債はカーブ上非常に割安な水準にあると考えており、超長期ゾーンの金利については低下傾向になるのではないかと見ている。

・当社はベンチマーク対比の運用が中心。昨年度は日本銀行の政策を背景に強気のスタンス、デュレーションで言えばロングで臨んでいたところ、徐々にポジションを縮小してきており、現在はニュートラルなスタンスか、どちらかといえばややロングといったところまで縮めてきた。今後の見通しとしては、日本の物価・経済状況が改善方向にあるという認識はあるが、当面は米国の政策、短期ゾーン、2年債の利回り、為替に着目し、必要とあれば投資戦略の中でデュレーションをショートにすることを含め、戦略性を意識した投資を考えている。

・現状の金利、特に10年以下の水準については、日銀買入オペによる金利低下圧力が非常に高くなっている上、その政策がいつまで続くのかわからないという状況の中、インプライド・ボラティリティも低下している状況。当社は、相対的に割安なところ、キャリー&ロールの高いところに投資しているが、インプライド・ボラティリティの低下に伴い、イールドカーブの歪み等も、10年以下については劇的に解消してきている。そのため、現状ではこれ以上の新たなポジションを作るという考えはない。日銀買入額の変更などが10年以下についてもなされる時には、マーケットにかなりのインパクトを与えるリスクとなり得ると思っており、そうしたリスクをケアしていきたい。

・円債に関しては、実質金利がマイナス0.8%台と、大幅なマイナスになっており、債券投資家としては極めて受難の時代である。これは、すなわち債券を保有していることで、顧客の実質的な富が移転をしているということであり、その運用に関しては慎重にならなくてはいけない。
 中長期的に考える必要があるのは、JGBの市場のみならず、グローバル市場でも流動性は極めて低下しているという点である。その背景としては、リーマンショック以降のグローバルな金融機関に対する資本規制強化の動き及びそれによるバランスシートの縮小がある。
 短期的な見方だけで運用を行うということは、流動性がそれなりに確保できて、見方が変わった時に手仕舞いできるということが前提となると思うが、流動性に乏しいマーケットが中長期的に続くと考えると、流動性のプレミアムを要求しながら、長い感覚で行う必要がある。
 世界中で積みあがった債務等を考えると、中長期的にグローバル経済は低成長・ディスインフレとなることが見込まれるため、日本だけが2%のインフレ、2%の実質成長になっていくというシナリオは考えづらい。行き着くところは恐らく1%の程度の実質成長、1%程度のインフレという均衡の模索になるのではないか。
 この環境で円債の投資をする際重要になってくるのが、国内の預金動向・預貸ギャップであり、それ程大きく預貸ギャップが縮まらず、預金が大きく動かず、そして1%程度のインフレであれば、日本の今の財政状況を考えると、日本銀行の金融政策は極めてゆっくりと進み、しばらく正常化のシナリオにはならないと考える。したがってイールドカーブは端が長期間にわたって抑えられる状況が続くと考える。イールドカーブが立つ、すなわち10年金利が上昇してくると、その際はキャリーを取りたい投資家が再参入してくるため、恐らく円金利はそう大きくは上がらないのではないか。

 

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電話 代表 03-3581-4111 内線 5701
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