国債投資家懇談会（第50回）議事要旨

1. 国債市場の流動性維持・向上について

○はじめに、国債市場の流動性維持・向上について、以下のように説明を行った。
・日本銀行による「量的・質的金融緩和」の導入後、国債市場の流動性が低下する中、流動性維持・向上策としていくつかの案を提示させていただく。

(1) 平成25年7-9月における流動性供給入札〔参考配布：資料1-1、1-2〕
・まず、資料1-1に沿って、流動性供給入札の実施方式について説明する。4月の日本銀行による「量的・質的金融緩和」導入直後は、倍率は低く、テールが広がる入札結果となったが、その後は、総じてみれば、落ち着いた入札結果となっている。
7-9月の流動性供給入札については、残存5-15年ゾーン及び残存15-29年ゾーンを対象にそれぞれ毎月3,000億円ずつ発行する案（現状維持案）に加え、40年債（1回債から5回債）を対象銘柄に加える案を事前に提案したところ、現状維持案よりも、資料1-2にあるとおり、40年債（1回債から5回債）を流動性供給入札の対象銘柄に加え、残存5-15年ゾーン及び残存15-39年ゾーンを対象にそれぞれ毎月3,000億円ずつ発行する案を支持する意見が多かった。
　また、各入札における銘柄選定の事前アンケート方式についても、従来の方法を見直し、入札対象とするニーズの強弱に応じて各銘柄に◎と○を付し、◎が多く付された銘柄から順に入札対象とする見直し案を提案した。これについても、事前に参考までに意見を聞いた際には、大多数の方々が見直し案を支持する結果となった。
　いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、7-9月期の流動性供給入札の実施方式を判断していきたいと考えており、改めて意見を頂きたい。

平成25年7-9月における流動性供給入札について、流動性が乏しく、より広いゾーンでイールドカーブの歪みを解消することが期待できることから、40年債を対象銘柄に加える案に賛成であるとの意見が多数であった。その他の意見については以下の通り。

・40年債を対象銘柄に加える案に問題はないが、長期ゾーンと短期ゾーンで需給が異なるため、入札のしやすさの観点から、対象ゾーンの細分化を希望する。

(2) 10年債のリオープン方式について
・日本銀行の金融緩和を受けて、今後、銘柄によっては、流動性が低下することも懸念されることから、1銘柄当たりの発行量を十分確保するため、市場実勢にかかわらずクーポンを同一として、強制的にリオープン発行することの是非を検討してはどうかと考えている。また、10年債の強制リオープンの是非を検討しているのは、将来のチーペストとなり得る銘柄の流動性を懸念するためである。
　この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、賛成・反対が分かれた。賛成の立場からの主な意見としては、足元のボラティリティの上昇やレポレートの高止まりを受けて、強制リオープン方式は流動性確保に資するというもの。他方、反対の立場からの意見としては、簿価分散の観点や100円に近い価格で購入できることの魅力を挙げられた。このほか、強制リオープンは他の年限にも必要であるとする意見や需給がタイトになった場合には流動性供給入札を工夫することで対応できるといった意見もあった。
　こうした意見を踏まえ、リオープン方式の見直しについて改めて意見を頂きたい。

10年債のリオープン方式について、出席者から出された意見は以下の通り。

・流動性が高まるという観点からリオープンを支持する。銘柄の数については特に簿価等を気にする必要はないので、少しでも流動性が上がることが好ましいと考えている。

・投資家としてはカレント銘柄へのニーズや簿価分散の観点から銘柄数の減少は利便性を欠くため現状維持が望ましいと考える。大幅なオーバーパーやアンダーパーの場合、投資し難くなる。また、銘柄の入れ替えニーズや市場環境に応じた柔軟な投資のためにもある程度銘柄数は維持していただきたい。

・年間発行銘柄数を定めたリオープン方式を行うことは問題ない。現状ではシングルイシューやダブルイシューの銘柄の需給がタイトになる傾向があり、市場参加者に安心感を与えるためにも年間4銘柄の発行がよいと考える。

・簿価通算に対するこだわりが無く、頻繁に銘柄を入れ替える投資信託も保有していないため、強制リオープンにより年間4銘柄程度発行されれば、オペレーションは十分に可能ではないか。

・いずれもメリット・デメリットがあると思われるが、どちらかと言えば、流動性を上げるためにリオープン方式の方がよいのではないか。ただ、年間1銘柄と絞り過ぎるのは問題であり、ある程度償還が分散した方がよいと思われるので、年間4銘柄がよいのではないか。

・日本国債の銘柄数は他国に比べても多いと考えており、これ以上銘柄数を増やすよりは、銘柄数をまとめて1銘柄当たりの流動性向上を図ったほうがよいと考える。

・簿価の関係もあるので銘柄はある程度バリエーションがあった方がよい。また、金利が大きく上下し、クーポンと実勢金利が乖離した場合に、リオープンが必ずしも流動性を向上させるかについては、議論があると思われるので、積極的に賛成という立場ではない。

・簿価通算が制約されるという考えにも一理あるが、強制リオープンが望ましい。例えば10年債でオファーを取りに行こうとすると、最近の市場では、証券会社はレポ取引でポジションをショートに傾けたくないため、実際に保有する在庫しか買うことができない。強制リオープンにより1銘柄当たりの発行額を増やせば、証券会社のオファー能力が向上し、在庫管理も容易になることから、セカンダリーマーケットの円滑化にもつながると思う。また、リアルマネーにおけるアセットマネジメントの側面から言えば、多数の口座を保有・運用する場合、発行銘柄が分散すると運用のオペレーションが非常に困難になるため、強制リオープンにより銘柄ができるかぎり集約されれば、取引はより円滑に行うことができる。

○以上の議論を踏まえて、当局より以下のような提案を行った。
・7月以降の入札において、
　�@ 20年債については、簿価分散のニーズも限定的であったということで、完全なリオープン方式、すなわち3か月間同じ銘柄で通す形とする。
　�A 10年債については、今後はクーポンが0.1％動く場合でも新銘柄とはせず、リオープンとし、0.2％以上動いた場合は新銘柄にする。
　�B2年債、 5年債については、もともと月々の発行ロットが大きいため、現状維持とする。
　この10年債のリオープン方式については、6月償還の7月、8月の入札について実施することとしたい。9月は償還が3か月延長されることからいずれにしても新発債となる。10月以降のリオープン方式については、7月、8月の状況を見ながら、そして9月の国債市場特別参加者会合及び国債投資家懇談会において議論させていただきたい。

(3) 平成25年7-9月における買入消却入札の方法〔参考配布：資料1-3、1-4、1-5〕
・最後に、資料1-3以下で物価連動債及び15年変動債の買入消却入札について説明する。この後説明するように、物価連動債については発行再開が展望されており、それによって買入消却入札における買入額等も影響を受ける可能性があるが、ここでは、7-9月期の発行再開はないものとして、買入消却入札の実施方式を検討したい。
まず、物価連動債の足元の状況をみると、資料1-3のとおり、5月中旬以降、BEIは低下傾向にあり、6月13日時点のBEIは1.417％、実質利回りは▲1.057％、となっている。こうした中、買入消却入札では、買入平均価格較差がマイナスとなる決着が続いている。
　次に、15年変動債の足元の状況をみると、資料1-4のとおり、6月13日時点で実勢αは0.864％となっており、足元で価格は小幅に上昇している。また、足元の買入消却入札では、買入平均価格格差および買入最大価格格差ともプラス圏での決着が続いている。
　こうした状況を踏まえ、7-9月の買入消却入札の実施方式について、参考に事前に意見を聞いた際、物価連動債および15年変動債のいずれについても、資料1-5のとおり、現状維持（物価連動債：1回当たりの買入額を200億円とし、毎月1回の買入頻度を維持、15年変動債：1回当たりの買入額を1,300億円に固定化したうえで、日本銀行の買入オペがある偶数月に1回、買入オペがない奇数月に2回実施）で問題ないとのご意見が多く聞かれた。
　もっとも、7-9月の買入消却入札の実施方式については、本日の意見も踏まえ、総合的に判断する所存であり、当局案の是非も含め改め意見を頂きたい。

平成25年7-9月における買入消却入札について、買入消却を前提とした市場形成がなされていることから、現状維持が望ましいとの声が多数であった。その他の意見については以下の通り。

・15年変動債・物価連動債とも投資対象としていないのでコメントはない。

・ここもと日本銀行の異次元緩和をきっかけに、証券会社のリスク許容度は著しく低下しており、バランスシートやアロケートされているキャピタルは縮小し、経験のあるディーラーも著しく減少している印象を受ける。物価連動債を例に挙げると、現状において投資家からの売却ニーズに対し、一旦在庫として保有できる証券会社は皆無となっている。実際に投資家からの購入が可能なのは財務省と日本銀行のみになっているので、買入消却は少なくとも現状維持が望ましい。

2. 物価連動債の発行再開について〔参考配布：資料2〕

物価連動債の発行再開について、以下のように説明を行った。

・物価連動債の発行再開に向けては、入札実施方法等の実務的な課題を検討するため、4月と5月にワーキング・グループを開催した。ワーキング・グループでは各検討課題について、一定の意見集約を図ることができたため、今般、検討結果を「最終報告」として取り纏めた。具体的内容は資料2のとおりである。
　ワーキング・グループにおいては、発行再開時期等については、PD会合や投資家懇でも議論すべきであるとされた。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際、発行再開時期は今年度下期から、発行頻度は、四半期に一度とするべきである意見が大勢であった。
　こうした意見を踏まえ、当局としては、発行再開について次の案を提案したい。
　・今後、経済・金融環境に特段の変化がなければ、物価連動債の発行入札を今年10月と来年1月に行う（1月債はリオープン方式を予定）。
　・発行額は3,000億円とする。
　・入札方式は、価格ダッチ方式とする。
　・10月の発行再開以降に行う買入消却入札については、1回債から7回債も対象としたうえ、買入額は現状程度の規模とする。
　・発行再開する銘柄については、買入消却入札の対象としない。
　・PDの応札義務・落札義務は、従来同様とする。すなわち、応札義務は、入札ごとに、相応な価格で発行予定額の3％以上に相当する額を応札すること、落札義務は、10年債と合わせた「長期国債」の区分において、直近2四半期ごとに発行総額の1％以上を落札することとする。
　この当局案に対し、意見があれば頂きたい。

出席者からは、特段の意見は出なかった。

3. 最近の国債市場の状況と今後の運用見通しについて

出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・足元は日本銀行のオペの影響もあったのか、国債市場も落ち着きを少しずつ取り戻しつつあるため、金利は現状程度のレンジで推移すると思っている。ただ、インフレを目指す中央銀行になったということ、今の日本経済のファンダメンタルズと日本銀行の金融政策を照らし合わせると、中長期的には金利の上昇圧力がかかることは否めない。特に長いものへの投資は慎重に考えている。ただ、慎重のままではいられないので、いずれかの段階では投資を開始するしかない。今の時点でどの水準と決めている訳でなく、年限ごとに、投資妙味ある水準になったときに再開することになるが、現時点ではもう少し上のところで落ち着きどころがあると考えている状況にある。

・現状の国債利回りの水準については落ち着いてきており、マーケット全体でも大分目線ができつつある。ただ、日中の変動率は相変わらず高く、株や為替、米国の金利との関係はあまり素直ではない状態が続いているので、今後の不透明さはあるが、それ以外の経済ファンダメンタルズや米国の金融政策等を見ていく展開になると思われる。また、色々なクレジットスプレッドや新興国の動きなど、世界経済へのリスクには更に注意を払っていきたいと思う。
　それから、日本銀行の4月の金融緩和以降、海外の拠点において、市場関係者や顧客からの日本の国債市場についての問い合わせがいまだかつてないほどに集まっている。不安も大きい様子だが、それだけ日本に対する関心が高まっているようにも思われる。

・今のマーケットは次第に落ち着きつつあるように見られ、金利の水準としては今の水準で一旦は推移すると思われる。投資スタンスは状況を見ながら決定することを考えているが、金利水準は、引き続き低位であると見ているので、どちらかというと慎重なスタンスで臨んでいる。

・国債の投資を考える上で二つ大きな切り口があると思って運用している。一つはアベノミクス、あるいは日本銀行の金融政策の大きなレジームシフトである。語弊があることを承知で言うと、デフレを容認する中央銀行から、インフレを目指す中央銀行に変わったわけであり、これは国債投資をする観点からは、ある程度のリスクプレミアムがのってくることになる。もちろん2％のインフレ達成をメインシナリオにおいている訳ではないが、ただ、これまでは考えられなかったことがテールリスクとして出てきているという認識が必要かと考えている。
　もう一つは、グローバルなリスク資産の動きである。資産価格、国債価格が世界的にQEで押し上げられている状況が続いている一方で、実体経済はかなり脆弱である。したがって、資産価格と実体経済の大きな乖離がどのように埋まっていくかを慎重に考えている。そうした観点から、グローバルなリスク資産の調整の可能性、それによる日本株、その他のリスク資産への影響を考慮しながら日本国債への投資を考えていかなくてはならないと思っている。

・足元の債券市場は、需給が不安定な状況が続いており、流動性が回復しないために、金利変動率の鎮静化もやや緩慢な印象を持っている。日本銀行の市場との対話や買入オペの柔軟化により、短期債については変動率がやや安定化してきている傾向はあるが、超長期債の需給動向の回復は捗々しくなく、なかなか意図した投資ができない事態が続いている。今後の見通しについては、そうは言っても徐々に日本銀行の買入れ効果が流動性リスクプレミアムを解消していくと思われる。そうなれば金利は低下するが、ファンダメンタルズ的には年後半以降、米国等の景気回復に合わせて日本の国債金利も緩やかに上昇していくと考えている。　

・QEの終了と日本銀行の異次元緩和という今までとは異なる大きな動きが二つある中で、相場見通しが立てづらく、非常に戸惑っている。そんな中、日本銀行のオペは、その結果だけでなく、日本銀行が実施するオペがどの年限を対象とするのかや何曜日に実施されるのかということに市場が慣れていないため、オペの有無や結果に日々振らされている状態が続いている。振らされる結果、ボラティリティが高いということだが、リスク許容度が全体的に低下しており、おのずとリスクを取りづらい状況になっていることから、従来より身を縮めて落ち着きどころや考えを整理して対応していくことを考えている。

・日米欧の中央銀行が大規模な金融緩和による資金供給をしている中で、株高・債券高があったが、米国で出口論が出たとたん、米国債金利が上昇、新興国からフローが出始めるなど、資金の流れが変わりつつある。投資家としてグローバルに投資しているが、かなり慎重に対応しなくてはならないと考えている。実際に米国で出口がいつ来るのかを占うためには、これからの経済指標・実体経済がどうなるのかをよく見ないとならないが、そういった話をするだけでマーケットがボラタイルになる状況を見ていると、日本が今後、出口を議論する際にも、難しい状況になることが予想される。また、日本国債に関しては、黒田総裁が全体的にイールドカーブを下げるということで、金利が低下することを心配していたが、今の水準ならば投資妙味が出てきたと思っている。ただ、ボラティリティが高すぎるため投資がしにくい状態にあるので、ボラティリティの落ち着きを見計らいつつ、投資を考えていくつもりである。いずれにせよ、米国もそうだし、日本もそうだが、ボラティリティを抑える施策または市場との対話を引き続き期待したい。

・5月中旬以降、為替と株価が調整局面を迎えており、ややリスクオフのような動きが見られているが、その割には国債の上値が重いという印象を持っている。当社としては、国債が引続き有力な投資手段であることには変わらないが、ボラティリティが高止まりしており、流動性の低下がみられること、グローバルで見ると米国のQE3縮小論が出るなど、不透明な環境が続いていることから、国債投資についても、状況を細かく見つつ、引き続き柔軟に対応していかなくてはならないと考えている。

・当社は、基本的に国債はALMマッチング目的で保有しているため、金利水準によって考え方を変えるということはないが、運用を行っている担当の立場としては、米国がQE3の関係で金利が上昇するという見方があり、それにつられて日本も金利上昇するのではないかと懸念している。黒田総裁が金融緩和を開始した当時は米国の金利も低かったことからリスク許容度にも余裕があると思われたが、今は米国の金利も上昇してきている。直接的に、日本株の動向によって債券運用が変わることはないものの、米国が金融緩和を縮減するかどうかによって色々な資産価格が影響を受けることは間違いなく、経営陣も心理的に影響を受けている。今後の方向感としては、米国を見ながら粛々と投資を行い、嵐が過ぎるのを待っているというところである。

・我々の物差しでは、今の金利の水準は標準のシナリオよりも少し高いものの、リスクシナリオよりは低く、想定の範囲内にある。ボラティリティについても、今は高い水準にあるがいずれ落ち着いてくると考えている。そのような中で、我々は、割安なところを購入するということを粛々と行っていくスタンスである。
　また、話は変わるが、運用を委託している海外の投資家と、日本市場の状況について頻繁に意見交換をしているが、その中で、財政赤字を心配する話や国債残高を維持できないのではないかといった、不安を煽る話が最近は聞かれなくなったことはよい傾向かと思われる。

・今年度初めに日本銀行の量的・質的金融緩和があり、各年限の国債利回りが急低下して始まったため、当初は運用を一時的に様子見したが、現在では金利も正常化し、投資家目線の水準にある。したがって、現在は当初計画どおりの国債投資を行っている。
　ただし、日本銀行が超長期ゾーンを含めた金利を全体的に引き下げると当初言っていたところ、なかなか下がらない現在の状況下で、「これは日本銀行が購入する量が足りないからだ」という議論になることをリスクシナリオとして懸念している。そういったことさえなければ、金利は現状の水準でしばらく推移すると見ており、当初計画どおりに運用を行う予定である。

・4月以降、金利はかなり変動しており、まだ上昇するイメージを持っているが、一方的に上昇していくとは考えていない。当社は中期ゾーンを中心にポートフォリオを組んでいるが、現在中期ゾーンは、期首に想定していた利回りよりも高い水準にあることから、毎月平準的に購入するスタンスを維持している。

・前回の懇談会時から国債とスワップの利回り変化を見ると、双方ともに、6〜8年ゾーンを中心に金利大幅上昇している一方、20年は比較的小幅な変化に留まっている。他方、国債とスワップの金利差の変化を見ると、9年未満と20年超の国債金利はスワップ金利より上昇しているものの、反対に残存11年を中心に9〜20年ゾーンはスワップ金利の方が国債金利よりも上昇している。30年債については、流動性供給入札により需給が緩和しているが、残存13年未満の20年債の発行量は相対的に少なく、引き続き需給がタイトになっている。また、日本銀行による大量の国債買入オペは始まったばかりであり、今後の国債買入れにより、発行量の少ない銘柄の流動性が一層著しく低下することが予想される。ついては、安定的な投資運用のために流動性供給入札の増額と比較的流動性のある2年、5年債の発行の減額をセットとして検討してほしい。

・中長期的な見通しとしては、金利は緩やかに上昇していくと期待を込めて想定している。足元では、ボラティリティは徐々に落ち着くであろうと見ており、ALMマッチングをメインとした、長期・超長期ゾーンを主体とした今の投資スタンスを維持する考えである。