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国債投資家懇談会(第43回)議事要旨

1. 日時 平成24年3月16日(金)10:30〜11:30
 
2. 場所 財務省 第3特別会議室
 
3. 内容
 


(1) 平成24年4-6月における流動性供給入札及び買入消却入札について〔参考配布:資料

4はじめに、理財局から、平成24年4-6月における流動性供給入札及び買入消却入札について、以下のような説明を行った。

・流動性供給入札について説明する。資料1-1のとおり、残存5-15年ゾーンを対象とする入札は1-3月期入り後も安定した結果が続いており、残存15-29年ゾーンを対象とする入札も無難な結果となっている。
 このような状況を踏まえ、資料1-2のとおり、引き続き残存5-15年ゾーン及び残存15-29年ゾーンを対象にそれぞれ毎月3,000億円ずつ発行するとともに、発行対象銘柄をアンケート方式で入札の都度見直す案を提示している。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、大多数が本案を支持する結果となった。いずれにせよ、当局としては、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、4-6月期の流動性供給入札の実施方式について意見を頂きたい。
 次に、資料1-3以下で買入消却入札について説明する。昨年末に発表した国債発行計画にあるとおり、来年度は、総額3兆円程度を上限に買入消却を実施する予定である。
 物価連動債については、資料1-3のとおり、BEIはここもとプラス圏で推移しており、3月14日時点で実質利回りは0.367%、BEIは+0.114%となっている。こうした中、買入消却入札及び日銀買入オペともに、足元では足切りが+50銭近辺となる等高値での決着が続いている。
 15年変動債については、資料1-4のとおり、価格は横ばい推移となっており、3月14日時点で実勢αは0.732%となっている。こうした中、買入消却入札及び日銀買入オペともに、10-12月期はプラス圏での決着が続いており、1-3月期入り後は概ねマイナス圏での決着となっている。この点、期末を控える中1回当たりの買入額が10-12月期に比べ小さいことも、このような結果になっている要因と考えられる。
 この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、物価連動債については、市中残高の減少に伴い売却ニーズが減退していること等を理由に発行再開までの間は減額方向で実施すべきとの意見が多かった中、4-6月期は、毎月1回の買入頻度を維持しつつ1回当たりの買入額を200億円減額して300億円×3回とすることで問題ないとの意見が多く聞かれた。また、15年変動債については、売却ニーズが依然根強いこと等を理由に来年度トータルの買入総額は今年度と同額または同程度とすべきとの意見が多かった中、1回当たりの買入額を1,300億円に固定化したうえで、日銀買入オペのある偶数月に1回、同オペのない奇数月に2回実施することで問題ないとの意見が多く聞かれたところである。
 ついては、当局からは、4-6月期の実施方式として、物価連動債の買入消却を毎月1回300億円、合計900億円とし、15年変動債の買入消却を1回当たり1,300億円で4月及び6月に1回、5月に2回、合計5,200億円とすることを案として提示する。もっとも、本日の意見も勘案し、総合的に判断する考えであり、当局案の是非も含め意見を頂きたい。  

4出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・流動性供給入札については、当局提案のとおりで特段問題ない。
 買入消却入札については、買入総額を減額するのであれば、需要を勘案し物価連動債は極力減額する一方、市中残高が多く売却ニーズの強い15年変動債は小幅の増額とするなど、メリハリの効いた組合せとすることも一案ではないか。もっとも、当局提案の形でも特段問題はない。

・流動性供給入札については、極めて円滑に消化されていると認識していることから、当局提案のとおりで異論はない。
 買入消却入札について、物価連動債は、市中残高が発行額の3割まで減少していることから、買入額を減額しても然程影響はないと考えており、当局の提案に特段異論はない。15年変動債については、市中残高が未だ発行額の8割程度残っている中投資家の売却ニーズは強いと考えていることから、1回当たりの買入額を平準化することに問題はないと思うが、買入総額は現状維持または物価連動債を減額する分増額して頂けると有り難い。

・流動性供給入札及び買入消却入札ともに、当局の提案に賛成である。

・流動性供給入札については、当局の提案に賛成である。
 買入消却入札について、物価連動債及び15年変動債ともに市場は安定していることから、物価連動債については当局提案のとおりで問題なく、15年変動債についても、1回当たりの買入額を当局の提案より100億円減額し1,200億円で固定化してもよいのではないか。
                
・流動性供給入札については、当局提案のとおりでよい。
 買入消却入札について、物価連動債は、流動性の観点から毎月1回の買入頻度は維持とすべきと考えていることから、当局提案のとおりで問題ない。15年変動債については、買入総額を抑制する観点から、1回当たりの買入額を当局の提案より若干減額してはどうか。
                
・流動性供給入札については、当局提案のとおりで問題ない。
 買入消却入札について、物価連動債は、フェアバリューにほぼ近づいてきており市中残高も減少していることから、当局提案のとおりで問題ない。15年変動債については、理論価格と実勢価格の乖離が未だ大きく投資家の売却ニーズは強いことから、物価連動債を減額する分買入額を増額して頂けると有難い。もっとも、強い拘りがある訳ではなく、当局提案のとおりでも特段問題はない。
                
・流動性供給入札については、対象ゾーンを20年以下と20年超で分けるとともに、40年債の既発債を対象化することを検討してほしい。
 買入消却入札については、特段意見はない。
                
・流動性供給入札については、当局提案のとおりで異論はない。
 買入消却入札について、マーケットの状況を勘案すれば、物価連動債の買入額を当局提案の形で減額することには賛同できる。15年変動債については、投資家の売却ニーズは根強いことから、物価連動債を減額する分買入額を増額することが望ましいのではないか。
            
・流動性供給入札及び買入消却入札ともに、基本的には当局提案のとおりで異論はないものの、15年変動債については、理論価格と実勢価格が乖離した状態が何年も続いており、個人的には商品性に問題があるのではないかとも考えていることから、少なくとも現状規模の買入額は維持してほしい。
                
・流動性供給入札については、当局提案のとおりで問題ない。
 買入消却入札については、物価連動債及び15年変動債ともに現状維持が望ましいと考える。
                    
・流動性供給入札については、当局の提案に異論はない。
 買入消却入札についても、当局提案のとおりで特段問題ないと考える。
                
・流動性供給入札については、当局の提案に賛成である。
 買入消却入札については、特段意見はない。

(2) 平成24年度における30年債及び40年債の発行方法について

4はじめに、理財局から、平成24年度における30年債及び40年債の発行方法について、以下のような説明を行った。

・昨年末に発表した国債発行計画にあるとおり、来年度においても、30年債を1回当たり7,000億円で計8回、40年債を1回当たり4,000億円で計4回発行する予定である。これらについては、従前同様に複数回分を銘柄統合して発行することを考えており、資料2でそれぞれ2つの案を提示している。
 30年債については、今年度と同様に年間2銘柄とする考え方と、年間4銘柄案として、3月債と本年4月の2回分、6・7月の2回分、9・10月の2回分そして12月と来年1月の2回分をそれぞれ銘柄統合する考え方を示している。
 40年債についても、今年度と同様に年間1銘柄とする考え方と、年間2銘柄案として、本年5・8月の2回分及び11月と来年2月の2回分をそれぞれ銘柄統合する考え方を示している。
 この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、30年債については年間2銘柄、40年債については年間1銘柄を支持する意見が大勢を占める結果となったが、意見を頂きたい。
 また、40年債の入札方式として、資料2では、@利回りダッチ方式の継続、A新発債は利回りダッチ方式としリオープン債は価格コンベンショナル方式とする案、及びB価格コンベンショナル方式への移行の3つの案を提示している。この点について、参考までに事前に意見を聞いた際には、40年債の流動性は増してきてはいるものの依然として入札結果が不安定であること等を理由に利回りダッチ方式の継続を支持する意見が大勢を占める結果となっていたが、併せて意見を頂きたい。
                
4銘柄数についての意見の大勢は、30年債について年間2銘柄、40年債について年間1銘柄であったことに対して、特にそれと異なる意見があれば伺っておきたい旨申し上げたところ、一部の出席者より出された意見等の概要は以下のとおり。

・30年債について、1銘柄当たり7,000億円×2回の1兆4,000億円という発行額であれば需給面の問題は少ない中、分散投資の観点からは償還の異なる銘柄が多数存在する方が望ましいことから、年間4銘柄を希望する。

・ALM上のニーズを勘案した場合銘柄は多い方が望ましいことから、30年債については年間4銘柄、40年債については年間2銘柄を希望する。

・30年債については、1銘柄当たり1兆円超の発行額であれば相応に流動性が確保されると考えられることから、年間4銘柄を希望する。
                
・30年債については、流動性を考えると年間2銘柄が望ましいものの、3月償還及び9月償還の銘柄が相応に増えていることから、可能であれば6月償還及び12月償還の銘柄の発行も検討してほしい。
      
(3) 物価連動債の発行再開に関する検討状況について

4はじめに、理財局から、物価連動債の発行再開に関する検討状況について、以下のような説明を行った。

・物価連動債の発行再開に当たっては、平成24年度国債発行計画において示したとおり、「市場関係者を交え、具体的な商品性等に係る実務的な検討を進める」としている。それを受けて、国債市場特別参加者及び国債投資家懇談会メンバーのうち、参加を希望した先との間で、本年2月より「物価連動債の発行再開に関するワーキング・グループ」を開催している。なお、本WGの趣旨としては、昨年11月及び12月に国債市場特別参加者会合及び本懇談会において、物価連動債について意見を頂いた際、商品性に変更がある場合、システム対応等準備が必要となるので時間が必要との意見があり、今後、経済状況、投資家ニーズ等を踏まえ物価連動債の発行再開が具体的になった際、そこからシステム対応をしていては発行再開が遅れてしまう可能性があることから、予め商品性等システムに関わる部分については先に議論を行い、合意が得られれば、速やかに発行の再開が出来るように準備を行うため、議論を行う場として設けることとなったものである。本WGについては、これまでに3回実施し、概ね意見が一致を見たということで、中間報告をまとめ、本懇談会で報告させていただくことになった。具体的な合意内容は次のとおりである。
 商品性について、既発債から変更する事項として、償還時の元本に対するフロアの付与がある。償還時の連動係数が1を下回る場合、額面金額にて償還することとしている。償還までの間においては、CPIに応じて連動計数が1を下回ることに留意が必要である。
 また、その他の事項については、当面既発債と同様とすることで合意している内容について整理すると、年限については、流動性を集中的に確保するため当面10年のみとし、他の年限については、その後の市場動向や需要等を踏まえ検討する。
 参照指数は、従来と同様、全国消費者物価指数(除く生鮮)を用いる。譲渡制限は、従来と同様、利子源泉徴収対象者について適用される。WGにおいても、個人からのニーズが見込まれるので、譲渡制限を外してほしいという意見が出ているが、25年度以降の税制改正の中で税制当局と議論をして譲渡制限が解除出来るように努力することとしたい。
 連動係数の桁数については、再開時は当面従来と同様、小数点以下3桁とするものの、日次の連動係数の推移を滑らかにして欲しいという要望を踏まえ、新日銀ネットの全面稼動開始に合わせて円滑な移行が可能なタイミングで5桁へ拡充する。
 リオープン時の応札価格の入力方式についても、従来と同様、連動係数積算後の価格を入力することになるが、市場慣行に合わせて連動係数積算前の価格を入力する方式に変更して欲しいという要望を踏まえ、新日銀ネットの全面稼動開始以降可及的速やかに入力方式の見直しを検討することとしている。
 次に発行再開時の発行方法について説明する。発行方法については、発行再開が具体的に見通せるようになった段階で、既発債保有者の乗換え需要の大きさを確認した上で、必要と認められれば、記載した案のような方法を期間限定で実施することで、乗換え需要を取り込み、発行再開を円滑にすることを考えている。具体的には、新発債の発行入札と既発債の買入消却入札を同日に実施することで、実質的にエクスチェンジを行うということであり、既発債から新発債への乗換えをし易くする、というものである。
 次に買入消却の実施方法について説明する。発行再開までの間の買入消却については、買入額を減額しつつ継続することが望ましいという意見が多く見られ、また、発行再開後の買入消却については、改めてWGでも議論を行うこととしているが、具体的な買入額・頻度や今後の買入消却の在り方については、本日のように、従来と同様、国債市場特別参加者会合及び本懇談会での議論を経て決定するものである。
 以上がWGにおける検討結果であり、市場参加者においては、今後の発行再開に対応できるよう、必要に応じ速やかにシステム対応等所要の準備を進めて頂きたい。
  
4出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・連動係数の桁数を小数点以下3桁から5桁へ移行するタイミングはいつになるのか。

(これに対して理財局からは、具体的な移行のタイミングについては、新日銀ネットの全面稼動に合わせて円滑に移行できるよう、連動係数の計算開始日やシステム対応等も踏まえつつ検討していきたい旨回答した。)

・物価連動債のニーズは、基本的に、将来へのインフレ見通しに変化が生じ、投資家が資産を防衛したいと思うときに生まれてくるものだと思われる。ALM上の構造からインフレリスクをヘッジする強いニーズは見出せないことから、新しい物価連動債を購入するかどうかは、将来のインフレ見通しに賭けるといった判断が必要になるだろう。

・将来の物価見通しが変化したときに物価連動債に対する潜在的な興味が出てくるものだと思う。しかし、当社の構造を見ると、金利リスクの方がインフレリスクより大きいことに加え、将来金利が上昇した方が収益が上がりやすいことから、ALM上の観点から物価連動債を保有するニーズはない。
                
・銀行勘定における物価連動債に対するニーズは、将来のインフレ見通しがドラスティックに変化してきた場合において、新商品の流動性と利便性を見極めた上で、ようやく投資対象の俎上に乗る程度だと思う。一方、年金資産を運用する勘定においては、インフレの見通しが変わってきた段階で、分散投資の一環として物価連動債を組み入れたファンドを立ち上げ、商品の品揃えを増やす可能性はある。
                
・将来のインフレ期待や足元のデフレが少しずつ解消されていく方向性が見えてくれば、物価連動債に対する買いニーズが見えてくるのではないか。
                
・物価連動債の発行再開については、デフレからの脱却が視野に入ってくるかということもあるが、近い話として、本当に消費税の増税が実行できるのかということの影響が大きいだろう。また、新商品は国際的な物価連動債と商品性が非常に近いので、海外投資家のニーズは出てくると思う。
                
・現時点において、物価連動債をALM上の観点から資産に組み込んでいく考えはない。将来のインフレ見通しに賭けて投資する機会があれば購入するかもしれない程度である。
            
・ALM上の観点から物価連動債を本格的にポートフォリオに組み入れることは当面考えにくい。将来的にインフレ見通しが年度途中で大きく動くときが来れば、ポートフォリオのリスクとリターンを改善する目的で購入する可能性がないとは言えない。
                
・これまで物価連動債の購入実績はなく、負債の状況を踏まえると今後も投資対象にする予定はない。
                    
・物価連動債はこれまで購入していない。インフレ期待が高まった際には購入する可能性もあるものの、ポート全体の中での分散投資という観点からは投資シェアはあまり上げられないであろう。また、市場流動性が確保されていないと非常に購入しづらいことから、この点について注視しながらタイミングが合えば購入していきたいとは考えている。
                
・現状、物価連動債は投資対象として考えていない。将来的にも投資判断を行うには相当時間がかかるのではないか。

・流動性が十分あることが確認されなければ投資対象にはなりづらい。流動性の向上や市場の育成の観点からも、物価連動債を公的年金等に対し購入対象としてもらえるよう当局の方で調整すれば市場が拡がるのではないか。
                
・公的年金については、賃金上昇率に合わせ支給額が変動するものの、厚生年金基金については、賃金上昇率がベンチマークに入っていないことから、ALM上、物価上昇をヘッジするニーズが今のところ無い。このため、アセットの一つに物価連動債を組み入れることは現状考えておらず、将来のインフレ期待や流動性、バリュエーション等の観点から、固定利付債よりも収益率の期待値が高ければ購入の可能性はあるという程度である。
 なお、現状株式等の資産にも分散投資を行っており、インフレにも対処できるような資産構成にはしている。企業年金の上乗せ部分については、物価が上昇すれば支給額を増やさないといけないが、これまで同様様々な資産の組み合わせにより物価上昇はヘッジできると考えており、物価連動債をあえて資産に組み入れる必要性は乏しい。海外の年金の中には、物価連動債を資産に組み入れているところはあるものの、現状日本の期待インフレ率が低いため、物価連動債の購入は検討していない。
                
(4) 最近の国債市場の状況と今後の運用見通しについて
                
4出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・昨年末以降、日米欧の中央銀行による金融緩和競争のような状況が続いてきたが、金融緩和は国債償還の確実性を担保するものではなく、財政健全化のための時間稼ぎの手段に過ぎない。アメリカ、ドイツ、フランス、イギリスなどの他の先進主要国では、財政収支を対GDP比で年間1%以上改善するという財政健全化計画を立てている。ギリシャやポルトガルに至っては、対GDP比年間3〜4%の財政収支の改善を図っている。これに対して、わが国の財政健全化計画の内容は、2015年に対GDP比で財政赤字を半減させ、2020年にプライマリーバランスを黒字化するという内容である。これを数値化すると、対GDP比で年間0.6〜0.7%の財政収支の改善にとどまり、欧米諸国と比較すると、財政収支の改善のペースはかなり遅い。しかも、消費税を上げてもまだ諸外国のペースに到達しないというのがわが国の本当の姿であり、マーケットと政治との間に認識の相違があるように思われる。2016年度までに財政収支を健全化するための再度の増税措置が必要であるという条項は必ず必要であり、それはマーケットにも影響してくる。これからは財政健全化のテンポが問われることになるが、わが国の財政健全化のペースはただでさえ遅いのに、それを不確実なものにしてはならない。

・12月の会合において、10年債は0.9〜1.3%のレンジで推移するのではないかと申し上げたが、基本的にこの見方は変わっていない。ただ、12月の時点では0.9〜1.1%が中心だと思っていたが、現在は1.3%程度まで上がる可能性もあると考えている。例えば昨年9月末の状況を申し上げると、海外の金融不安によって市場が混乱し始めたこと、野田首相の就任で財政健全化への期待が以前より高まったこと、海外の経済情勢が今ひとつだったので日本経済がこれに引っ張られるのではないかという懸念があったこと、これら3つの要因が日本国債に関してはポジティブに働き、金利を大きく引き下げていたと思っている。しかし、今後はこれらの要因が少し緩和し、しばらくの間10〜15bp程度上昇して推移するのではないか。ここ数日の動きはこの流れに沿ったものだと思っている。

・ここもと日米欧で金融緩和が強化されている状況において、ギリシャを中心とした欧州の債務問題に明るい兆しが見えてきたことと、日米の経済が底堅く安心感があるということで、全体として金利が上昇していると思っている。したがって、1月から2月は10年債が0.9%程度で推移していたが、足下では1%を超えているのもそれほど変な動きではなく、夏頃まで0.9〜1.3%程度で推移する可能性はあると考えている。
                
・2012年も引き続き海外の要因に左右される部分が大きいと思う。欧州の問題は一旦終息しつつあるが、根本的な問題は解決しておらず、4月以降もその点は注視していく必要がある。
                
(5) その他について

4理財局から、その他の項目として、以下の説明を行った。

・国債の入札から発行までの期間の短縮化について、本年1月31日に公表しているとおり、4月23日以降の入札より国債の入札から発行までの期間を原則T+2とすることとしているので、対応をお願いしたい。
・東日本大震災の発生から1年が経過したこともあり、改めて災害時等における国債発行当局の入札に対する考え方等を説明した。
                
                                                         

連絡・問合せ先:
 財務省 理財局 国債業務課   中島・高嶋
  電話 代表 03(3581)4111 内線
5701

 

   
   
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